ДОКЛАД относно регулирането на търговията с финансови инструменти – платформи за анонимна търговия с финансови инструменти („dark pools“) и други

16.11.2010 - (2010/2075(INI))

Комисия по икономически и парични въпроси
Докладчик: Kay Swinburne

Процедура : 2010/2075(INI)
Етапи на разглеждане в заседание
Етапи на разглеждане на документа :  
A7-0326/2010
Внесени текстове :
A7-0326/2010
Приети текстове :

ПРЕДЛОЖЕНИЕ ЗА РЕЗОЛЮЦИЯ НА ЕВРОПЕЙСКИЯ ПАРЛАМЕНТ

относно регулирането на търговията с финансови инструменти – платформи за анонимна търговия с финансови инструменти („dark pools“) и други

(2010/2075(INI))

Европейският парламент,

–   като взе предвид Директива 2004/39/EО относно пазарите на финансови инструменти (ДПФИ)[1],

–   като взе предвид Директива 2003/6/ЕО относно търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара (пазарна злоупотреба)[2],

–   като взе предвид изявленията на Г-20 от 2 април 2009 г. в Лондон, от 25 септември 2009 г. в Питсбърг и от 26–27 юни 2010 г. в Торонто,

–   като взе предвид техническите насоки, предоставени от Европейския комитет на регулаторите на ценни книжа на Европейската комисия в контекста на преразглеждането на ДПФИ – капиталови пазари (Реф.: CESR/10-394),

–   като взе предвид техническите насоки, предоставени от Европейския комитет на регулаторите на ценни книжа на Европейската комисия в контекста на преразглеждането на ДПФИ – отчитане на сделките (Реф.: CESR/10-292),

–   като взе предвид техническите насоки, предоставени от Европейския комитет на регулаторите на ценни книжа на Европейската комисия в контекста на преразглеждането на ДПФИ – защита на инвеститорите и посредници (Реф.: CESR/10-417),

–   като взе предвид писменото допитване от страна на Европейския комитет на регулаторите на ценни книжа относно микроструктурни въпроси, свързани с европейските капиталови пазари (Реф.: CESR/10-142),

–   като взе предвид доклада до министъра на икономиката, промишлеността и заетостта на Франция от февруари 2010 г. относно преразглеждането на ДПФИ,

–   като взе предвид консултативния доклад на Международната организация на комисиите по ценни книжа от февруари 2009 г., озаглавен„Политики относно прекия електронен достъп“,

–   като взе предвид препоръките на Комитета по платежни и сетълмент системи и на Международната организация на комисиите по ценни книжа към централните контрагенти от ноември 2004 г.,

–   като взе предвид принципното изявление на Комисията за борсите и търговията с ценни книжа относно структурата на капиталовите пазари (№ 34-61358; досие № S7-02-10),

–   като взе предвид техническите насоки, предоставени от Европейския комитет на регулаторите на ценни книжа на Европейската комисия в контекста на преразглеждането на ДПФИ, както и отговорите на искането за допълнителна информация от страна на Европейската комисия (Реф.: CESR/10-802, Реф.: CESR/10-799, Реф.: CESR/10-808, Реф.: CESR/10-859, Реф.: CESR/10-860),

–   като взе предвид член 48 от своя правилник,

–   като взе предвид доклада на комисията по икономически и парични въпроси (A7‑0326/2010),

A. като има предвид, че държавите от Г-20 посочиха, че нито една финансова институция, финансов продукт или територия не следва да останат извън обхвата на интелигентното регулиране и ефективния надзор, и се споразумяха, че всички стандартизирани договори за извънборсови деривати следва да се търгуват на борси или електронни платформи за търговия, ако е целесъобразно,

Б.  като има предвид, че липсата на прозрачност, успоредно с непрозрачността на моделите на риска във финансовата система бяха утежняващ фактор за финансовата криза, като улесниха разпространението на общо недоверие и по този начин допринесоха за драстичното намаляване на потока от ликвидност,

В.  като има предвид, че защитата на потребителите, прозрачността, по-специално по отношение на процеса на ценообразуване, ефикасните и ликвидни пазари, както и конкуренцията при равнопоставени условия бяха ключовите цели, когато ДПФИ влезе в сила, но че те все още не са постигнати и поради това трябва да продължат да бъдат приоритет; като има предвид, че след финансовата криза ограничаването на системния риск също трябва да бъде приоритет при преразглеждането на ДПФИ,

Г.  като има предвид, че при измененията на ДПФИ следва винаги да се взема под внимание нейното значение за насочването на движението на капитала към реалната икономика и следователно потенциалното й въздействие върху работните места, инвестициите и пенсиите,

Д. като има предвид, че около 40 % от обема на търговията продължава да се извършва на извънборсовия пазар; като има предвид, че участниците на пазара следва да се насърчават да търгуват повече на регулирани места за търговия,

Е.  като има предвид, че включването в ДПФИ на освобождаване от изискванията за прозрачност преди осъществяването на сделките и създаването на многостранни търговски системи (МТС) и платформи за анонимна търговия с финансови инструменти („dark pools“) имаха за цел да улеснят преминаването към места за търговия с по-висока регулация и прозрачност,

Ж. като има предвид, че според определението в ДПФИ извънборсовите сделки се отличават с това, че са ad hoc и нерегулярни, както и че се извършват с контрагенти, търгуващи на едро, част са от делови отношения, които сами по себе си се характеризират със сделки над стандартния пазарен размер, и се осъществяват извън системите, използвани обичайно от заинтересованото дружество за стопанската му дейност като системен интернализатор,

З.  като има предвид, че според CESR/10-394, въпреки предвиденото в ДПФИ освобождаване, позволяващо анонимната търговия на регулирани пазари, въпреки създаването на МТС и системни интернализатори и определянето на извънборсовите сделки като ad hoc и нерегулярни, извънборсовите сделки, които не са осъществени въз основа на системен интернализатор, продължават да представляват голям дял от търговията с акции, възлизащ на 38% от всички отчитани сделки, и като има предвид, че този дял не е намалял след прилагането на ДПФИ; като има предвид, че поради това следва да се осигури по-строго и по-ефективно прилагане на правилата и възможностите за освобождаване, предвидени в ДПФИ,

И. като има предвид, че разпокъсването на пазара на търговията с акции оказва нежелателно въздействие върху ликвидността и пазарната ефективност поради намаляване на прозрачността, основано на увеличаването на броя на платформите за анонимна търговия с финансови инструменти и пресичащите се брокерски мрежи, ефекта от увеличаването на броя на местата за търговия, както борсова, така и извънборсова, и все по-голямата роля на технологиите в процеса на търговия, и намали средния размер на сделките от 22 266 евро през 2006 г. на 9 923 евро през 2009 г., като увеличи общия размер на свързаните със сделките разходи за някои ползватели,

Й. като има предвид, че намаляването на размера на сделките доведе до намаляване на възможността на участниците на пазара бързо да изпълняват големи поръчки на определен пазар, а желанието да се предотврати пазарното въздействие на големите поръчки насърчи увеличаването на търговията, извършвана на платформи за анонимна търговия с финансови инструменти; като има предвид, че освобождаванията от изискванията за прозрачност преди извършването на търговските сделки съгласно ДПФИ се прилагат при по-малко от 10 % от всички сделки с акции в ЕИП на регулирани пазари (CESR/10-394), като има предвид, че предвиденото в ДПФИ освобождаване позволява извършването на търговия на платформи за анонимна търговия с финансови инструменти като по-прозрачна и по-добре регулирана алтернатива на извънборсовата анонимна търговия, но като има предвид, че липсата на достатъчно регулиране на извънборсовите сделки, включително на пресичащите се брокерски мрежи, предоставя конкурентно предимство на извънборсовата търговия и насърчава увеличаването на търговията в условия на по-висока анонимност, което накърнява прозрачността на пазара като цяло; като има предвид, че общо около половината от търговските сделки понастоящем не попадат в обхвата на изискванията за прозрачност преди осъществяването на сделките, но че половината от извънборсовите сделки са под пазарния размер и следователно не изискват мерки за защита срещу пазарното въздействие,

K. като има предвид, че за да се осигурят равнопоставени условия на конкуренция, бизнес моделите на пресичащите се брокерски мрежи следва да бъдат подложени на задълбочено проучване, за да се гарантира, че когато те предоставят услуги – което означава, че по същество функционират като регулирани пазари, МТС или системни интернализатори – те се регулират като такива,

Л. като има предвид, че ползите от конкуренцията, свързани с по-конкурентната и новаторска борсова инфраструктура, не са доказани, тъй като общият размер на разходите, свързани със сделките, не е намалял и непрозрачността се е увеличила, а същевременно е ясно, че качеството и интегритетът за всички участници на един по-фрагментиран пазар не са гарантирани по подходящ начин,

M. като има предвид, че в светлината на това, че високочестотната търговия (HFT) претендира, че предоставя ликвидност на финансовите пазари, би било полезно да се установи наличието на рисковете, свързани с електронните системи за поръчки и значителния дял на търгуваните количества, свързан със стратегиите за високочестотна търговия, чийто размер се оценява на 70 % в САЩ, по-специално с оглед на заключенията на Комисията за борсите и търговията с ценни книжа относно „светкавичния срив“ на борсата в САЩ от 6 май 2010 г., когато участниците, предоставящи ликвидност чрез високочестотна търговия, напуснаха пазара,

Н. като има предвид, че стратегиите за високочестотна търговия са сравнително ново явление в Европа и според оценките понастоящем обемът им възлиза на 35% от пазара,

O. като има предвид, че следва да се постигне по-голяма прозрачност чрез отчитане на дейностите по търгуването преди и след извършването на сделките за всички класове активи, за да се осигури по-добър механизъм за ранно предупреждение относно натрупването и мащаба на възникващите проблеми, както и да се подобри ефективността на процеса на ценообразуване и да се насърчи доверието между участниците на пазара,

П. като има предвид, че решенията на Г-20 от 24 и 25 септември 2009 г. в Питсбърг гласят, че „всички стандартизирани договори за извънборсови деривати следва да се търгуват на борси или електронни платформи за търговия“,

Р.  като има предвид, че различното прилагане от страна на държавите-членки доведе до непълно прилагане на нормативната уредба на ДПФИ,

Места за търговия съгласно ДПФИ

1.  признава, че пазарните инфраструктури демонстрираха устойчивост по време на кризата, но въпреки това призовава Комисията да ги укрепи във всички места за търговия и клирингови системи, за да им се даде възможност да се справят с бъдещи рискове чрез увеличена прозрачност, подобрена устойчивост и регулаторен надзор на съвкупната борсова търговия;

2.  приветства предложението на Комисията за регламент относно извънборсовите деривати, централните контрагенти и депозитарите като необходимо предварително условие за увеличаване на прозрачността и безопасността в рамките на пазарите на финансови инструменти и счита, че то представлява първа стъпка към прехвърляне на значителни дялове от извънборсовата търговия към места за търговия, попадащи в обхвата на нормативната уредба на ДПФИ;

3.  счита, че в интерес на равнопоставеното третиране, МТС следва да подлежат на надзор в същата степен и следователно да се регулират по съпоставим начин, тъй като конкуренцията между МТС и регулираните пазари следва да се осъществява при равнопоставени условия, като същевременно отбелязва важната роля на МТС за навлизането на пазара;

4.  призовава Европейския орган за ценни книжа и пазари (ЕОЦКП) да проведе проучване относно функционирането и целта на режима на системния интернализатор, както и относно въвеждането на подобрения в начина, по който се регулира тази категория, с цел да се гарантира, че този режим се използва за изпълняването на поръчки на двустранна основа с финансовия контрагент;

5.  изисква за инвестиционните дружества, които предоставят услуга по управление на портфейла и действат в качеството на управители на портфейла, да бъде осигурено най-доброто изпълнение от страна на инвестиционните дружества, на които те възлагат поръчки, независимо от факта, че ДПФИ категоризира управителя на портфейл като подходящ контрагент;

6.  призовава ЕОЦКП да разгледа въпроса дали за най-доброто изпълнение на последователни нареждания е необходимо по-добро регулиране във връзка с наличието на данни както след извършването на сделките, така и относно качеството на изпълнението, а също така във връзка с пазарните технологии като системите за маршрутизация на поръчките и връзките между местата за търговия;

7.  призовава за цялостно прилагане на разпоредбите на ДПФИ, за да се гарантира, че пресичащите се брокерски мрежи, които извършват дейности, равностойни на тези на регулиран пазар, МТС или системен интернализатор, се регулират като такива, и за да се улесни това прилагане, настоява за това, всички пресичащи се брокерски мрежи да са задължени да представят на компетентните органи всички необходими сведения, включително:

a) описание на системата, собствеността и клиентите;

б) подробности относно достъпа до системата;

в) съпоставените поръчки в рамките на системата;

г) търговските методологии и свободата на действие на брокерите;

д) условията и реда за незабавното отчитане на дейностите след извършването на сделките;

8.  отправя искане за проучване на извънборсовата търговия с акции и призовава за подобрения в начина, по който се регулира извънборсовата търговия, с цел да се гарантира, че използването на регулирани пазари и МТС при изпълнението на поръчки на многостранна основа и на системни интернализатори при изпълнението на поръчки на двустранна основа се увеличава, а делът на извънборсовата търговия с акции намалява значително;

9.  призовава за разследване от страна на Комисията на въздействията от установяването на минимален размер на поръчките за всички анонимни сделки и дали това би могло да се прилага стриктно, така че да се поддържа съответен поток на търговията в „осветените“ места в интерес на процеса на определяне на цените;

Освобождавания от изискванията за прозрачност преди извършването на сделките

10. призовава Комисията да преразгледа съществуващите разпоредби за освобождаване от изискванията за прозрачност преди извършването на сделките, които се съдържат в ДПФИ, с цел:

a) да се разгледа въпросът дали следва да бъде въведен подходящ минимален праг за освобождаване въз основа на референтна цена, за да се насърчи използването на „осветени“ места за търговия;

б) да се разгледа възможността за разширяване на приложното поле на освобождаването въз основа на референтна цена, за да включва сделки, които попадат в обхвата на референтния пазар;

в) да се въведе максимален обем на сделките, които биха могли да използват освобождаване от изискванията за прозрачност преди извършването на сделките, за да се гарантира ефективно определяне на цената;

г) да се даде възможност на ЕОЦКП при необходимост да адаптира и ограничава освобождаването от изискванията за прозрачност преди извършването на сделките, като взема предвид въздействието на търговията чрез платформи за анонимна търговия върху ефективността на пазарите;

11. призовава за единно прилагане на освобождаването преди извършването на сделките в държавите-членки, с цел да се ограничат различията при прилагането, които могат да доведат до несигурност, регулаторен арбитраж и неравнопоставени условия на конкуренция; счита, че техническите стандарти, определени от ЕОЦКП, биха могли да представляват подходящ начин за постигането на тази цел, при същевременно придържане към идеята за единно ръководство за финансовите услуги;

Консолидирана система за борсова информация

12. приветства обявеното неотдавна от участниците на пазара намерение да разделят данните, предоставяни преди осъществяването на сделките, от тези, предоставяни след него, и призовава за повече усилия с цел постигане на общи стандарти и по-добра наличност по отношение на данните;

13. призовава Комисията да сформира работна група за преодоляване на трудностите пред консолидирането на пазарните данни в Европа и по-конкретно ниското качество на отчитаните данни за всички сделки;

14. призовава ЕОЦКП да изготви общи стандарти за разкриване на информация и формати за отчитането на всички данни след извършване на сделките както от регулираните места за търговия, така и от извънборсовите пазари, които да подпомогнат процеса на консолидиране на данните;

15. настоява на всички места за търговия, които извършват отчитане, да бъде наложено изискване да разделят данните преди осъществяването на сделките от тези след осъществяването им, така че информацията да може да се предоставя на всички участници на пазара на разумна от търговска гледна точка и съпоставима цена; освен това призовава Комисията да разгледа възможността за въвеждане на „одобрени правила за публикуване“, с цел да се въведат стандарти за качество за оповестяването на сделките и да се намали броя на местата, където могат да се отчитат търговски сделки, както и използването на интернет страници, които са пречка пред консолидирането;

16. призовава за намаляване на сроковете за отлагане на публикуването на информация, така че сделките да се отчитат пред регулаторните органи в срок от 24 часа след тяхното сключване; по отношение на публикуването на сделките счита, че при нормални обстоятелства забавяния над 1 минута следва да се считат за недопустими;

17. счита, че е от съществено значение да се анализират разбивките и бизнес моделите на извънборсовата търговия, и поради това призовава за въвеждането на специфични маркери по отношение на прозрачността на извънборсовите сделки преди и след тяхното осъществяване, с цел да се разберат по-добре характеристиките на тези извънборсови сделки и да се прецени кои типове сделки могат законно да бъдат извършвани като извънборсови поради своята специфика;

Микроструктурни въпроси

18. настоява, че след „светкавичния срив“ на борсата всички платформи за търговия трябва да бъдат в състояние да докажат пред националните надзорни органи способността на своите технологии и системи за надзор да устоят на наплив от поръчки, подобен на този от 6 май, за да гарантират, че биха могли успешно да извършват дейностите, свързани с високочестотната и алгоритмичната търговия при изключителни обстоятелства, а също така да покажат, че могат да реконструират своите дневници с поръчки до края на деня, така че да могат да бъдат идентифицирани причините за необичайна активност на пазара и съответно разпознати предполагаемите пазарни злоупотреби;

19. призовава ЕОЦКП да проучи разходите и ползите от алгоритмичната и високочестотната търговия за пазарите и нейното въздействие върху други потребители на пазара, по-специално институционалните инвеститори, за да се установи дали значителният пазарен поток, който се генерира автоматично, предоставя действителна ликвидност на пазара и какво въздействие оказва това върху цялостното определяне на цените, както и потенциала за злоупотреби чрез манипулиране на пазара, водещо до неравнопоставени условия на конкуренция между участниците на пазара, както и нейното въздействие върху общата стабилност на пазара;

20. призовава за това, практиките на разслояване на поръчки(„layering“) или претрупване с поръчки („quote stuffing“) изрично да бъдат обявени за пазарни злоупотреби;

21. призовава да се проучи въпросът дали да се регулират дружествата, които прилагат стратегии за високочестотна търговия, с цел да се гарантира, че те притежават стабилни системи и контрол с текущи регулаторни прегледи на използваните от тях алгоритми, капацитет за мониторинг в рамките на деня и запитвания за отворени позиции в реално време и ливъридж, както и способността да демонстрират наличието на стабилни процедури за управление в случай на извънредни събития;

22. призовава за разглеждане на предизвикателствата, породени от високоскоростната търговия по отношение на мониторинга на пазара; признава необходимостта от това, регулаторните органи да разполагат с подходящи средства за разпознаването и наблюдението на потенциално неправомерно поведение; като има предвид това, призовава всички поръчки, постъпили на регулираните пазари и МТС, както и сделките, извършени на тези платформи, да се отчитат пред компетентните органи;

23. призовава всички места за търговия, позволяващи колокация на сървъри, независимо дали непосредствено или чрез трети страни – доставчици на данни, да гарантират, че се поддържа равен достъп за всички потребители, чиито сървъри са разположени на това място, и при възможност, при същите условия и ред за инфраструктурна латентност с цел спазване на недискриминационните практики, посочени в ДПФИ;

24. призовава регулаторните органи да наблюдават и регулират предоставянето на непосредствен пазарен достъп до дадена платформа без предварително управление на риска (спонсориран достъп), а Комисията да разгледа възможността за допълнителни мерки, включително:

a) изрично да се забрани нефилтриран спонсориран достъп на дружества, независимо от това, дали принадлежат към същата корпоративна група като спонсора;

б) да се изисква от брокер-дилърите и инвестиционните дружества да създават, документират и поддържат система за контрол на управлението на риска, процедури, предшестващи и последващи извършването на сделките, и надзорни процедури с цел управление на финансовия и регулаторния риск, и други рискове, свързани с пазарния достъп на системата;

25. призовава, независимо от необходимото прилагане на предпазни мерки, ЕОЦКП да продължи да разглежда въпроса дали спонсорираният достъп престъпва границата на недискриминационния достъп;

26. призовава Комисията да приеме принципите, разработени от техническия комитет на Международната организация на комисиите по ценни книжа относно прекия електронен достъп, включително спонсорирания достъп, които обхващат критериите за подбор на клиенти, на които може да бъде предоставен спонсориран достъп, и договорните отношения между платформата, съответния член и клиента и очертават съответните им отговорности по отношение на използването на платформата при наличието на подходящ контрол и филтри;

27. счита, че за да бъде спазен принципът за еднакво третиране на всички инвеститори, изрично трябва да бъде изключена практиката на светкавичните поръчки („flash orders“);

28. призовава ЕОЦКП да проучи структурата на таксите, за да се гарантира, че таксите за изпълнение, допълнителните такси, комисионите на инвестиционните дружества и всякакви други свързани стимули са прозрачни, недискриминационни и съгласувани с принципите на надеждното ценообразуване и че са изготвени и прилагани по такъв начин, че да не насърчават неправомерна търговия; и да се оцени дали потребителите, внасящи поръчки, следва да заплащат минимална такса, независимо дали тези поръчки се изпълняват или не, тъй като те трябва да бъдат обработени от пазарната инфраструктура;

29. предлага ЕОЦКП да проведе проучване на структурата на такси доставчик/потребител на ликвидност, за да се определи дали всеки, възползващ се от по-благоприятната структура на такси за доставчици на ликвидност, следва също да се подчинява на официалните разпоредби за задълженията на маркет-мейкърите и надзора върху тях;

30. призовава ЕОЦКП да упражнява надзор и да предвижда определения, като прилага силни механизми за възпиране на нестабилността и т. нар. „прекъсвачи“ („circuit breakers“), които функционират едновременно във всички места на търговия в ЕС, с цел да се предотврати събитие от типа на „светкавичния срив“ на борсата в САЩ;

Приложно поле

31. изисква нито един участник на нерегулиран пазар да не получава пряк или нефилтриран спонсориран достъп до официални места за търговия и да се изисква от големите участници на пазара, които търгуват за своя собствена сметка, да се регистрират в регулаторния орган и да позволят техните дейности по търгуването да подлежат на надзор и наблюдение в подходяща степен за целите на стабилността;

32. призовава дейностите по търгуване със собствен капитал, осъществявани посредством стратегии за алгоритмична търговия от нерегулирани структури, да бъдат провеждани единствено чрез регулиран финансов контрагент;

33. призовава за разширяване на приложното поле на ДПФИ по отношение на режима на прозрачност, така че да включва всички инструменти, подобни на капиталовите инструменти, в т.ч. депозитарни разписки, борсово търгувани фондове (ETF), борсово търгувани стоки (EDC) и сертификати;

34. изисква Комисията и ЕОЦКП да разгледат възможността за въвеждане на задължение за прозрачност, преди и след извършването на сделките за всички некапиталови финансови инструменти, включително пазари на държавни ценни книжа, корпоративни облигации и деривати, отговарящи на условията за клиринг чрез централен контрагент, което да се прилага по начин, който разграничава отделните класове активи, ако е целесъобразно, и същевременно се съчетава с мерки, които увеличават стандартизацията на извънборсовите деривативни продукти, за да се позволи разширяването на приложното поле на прозрачността;

35. счита, като взема под внимание проблемите, възникнали във връзка с качеството на данните и консолидирането на данните след осъществяването на сделките за европейските капиталови инструменти, че Комисията следва да гарантира, че данните след осъществяване на сделките за некапиталови продукти се предоставят във форма, която е готова за консолидиране;

36. подкрепя намерението на Комисията да приложи по-широк набор от разпоредбите на ДПФИ към деривативните инструменти, тъй като търговията с такива продукти все по-често преминава в регулирани места за търговия и е предмет на увеличаващи се задължения за стандартизация и централен клиринг;

37. призовава за предложение от страна на Комисията, за да се гарантира, че всички договори за извънборсови деривати, които могат да бъдат стандартизирани, се търгуват на борси или на електронни платформи за търговия, ако е целесъобразно, за да се гарантира, че цените на тези договори се формират по прозрачен, справедлив и ефективен начин, без конфликт на интереси;

38. изисква преразглеждане на стандартите на Международната организация на комисиите по ценни книжа, отнасящи се до клиринговите къщи, системите за сетълмент на ценни книжа и системите, свързани със системно важни плащания, с оглед да се подобри в още по-висока степен пазарната прозрачност;

39. счита, че е необходимо регулаторните органи за различните стокови и финансови пазари да имат достъп до едни и същи данни, за да разпознават тенденциите и връзките, и призовава Комисията да координира усилията както в рамките на ЕС, така и в световен мащаб;

40. възлага на своя председател да предаде настоящата резолюция на Съвета, на Комисията и на Европейската централна банка.

  • [1]  ОВ L 145, 30.4.2004 г.,стр.1
  • [2]  ОВ L 96, 12.4.2003 г.,стр.16

ИЗЛОЖЕНИЕ НА МОТИВИТЕ

Европейските капиталови пазари преживяват период на безпрецедентна промяна, както поради променена регулаторна среда и следствията от прилагането на Директивата относно пазарите на финансови инструменти (ДПФИ), така и поради същевременния технологичен напредък. Въвеждането на ДПФИ съвпадна също с период на предизвикана отвън нестабилност, дължаща се на финансовата криза. В резултат на това, дори и да са налични надеждни данни относно пазара във всички места за търговия, количествените данни сами по себе си не отразяват въздействието от регулирането.

През последните пет години настъпи промяна в монополната позиция на големите борси. По-малко от 60 % от търгувания обем в рамките на индекса UK FTSE 100 се осъществяват на LSE, 30 % от CAC40 понастоящем се осъществяват извън Euronext в Париж и 25 % от търговията с ценни книжа, включени в DAX30, се осъществяват извън Deutsche Börse във Франкфурт. Изглежда, че всички играчи са осъзнали, че премахването на единственото голямо място за търговия с акции осигури по-голяма конкуренция между платформите за търговия.

Тази ключова цел на ДПФИ, а именно да насърчава конкуренция между местата за търговия относно услугите за изпълнение, доведе до увеличаване на възможностите за избор на инвеститорите, намали разходите, свързани със сделките, и спомогна за увеличаване на ефективността на процеса на ценообразуване. Понастоящем в ЕС осъществяват дейност 136 МТС, както и големите борси, като всички те заедно съставят регулираните места за търговия. На тези регулирани пазари се реализират 60 % от търгувания обем, като останалата част се осъществява от брокер-дилъри извън регулирания пазар (т.нар. OTC). Двустранната търговия, при която клиентът дава поръчка на брокера и той намира съответстващата й оферта, премина от основно устни поръчки към предимно електронни поръчки. Въпреки че по дефиниция търговията извън регулирания пазар не се характеризира с прозрачност преди осъществяването на сделката, съгласно разпоредбите на ДПФИ все още се изисква тези сделки да бъдат отчитани.

Разпокъсването на пазара обаче доведе до ниска прозрачност във фазата след осъществяването на сделките, което се дължеше на „разхвърлянето” на търговията между различни места за търговия и по-специално на качеството на данните, предоставяни след осъществяването на сделките. Необходима е по-ефективна регулаторна рамка за консолидирана информация, предоставяна след осъществяването на сделките, което включва нови технически кодове в процеса на сетълмент, с цел да бъде отразена по-добре ситуацията, в която търговците могат да осъществяват сделки на няколко места за търговия. Регулаторните органи трябва да гарантират, че могат по всяко време да възстановят дневника с поръчки, за да разберат динамиката на пазара и действията на участниците. Регулаторната намеса изглежда необходима също така за премахване на съществуващите пречки пред консолидирането на данните, предоставяни след осъществяването на сделките, с цел създаване на частна европейска консолидирана система за борсова информация.

В САЩ разходите за информация са значително по-ниски, отколкото в ЕС, и могат да бъдат 50 $ на месец за всички платформи, докато в ЕС достигат до 500 $. Това се дължи основно на факта, че местата за търговия обвързват данните, предоставяни преди и след осъществяването на сделките, затова е необходимо тези източници на данни да бъдат разделени и по този начин значително ще бъдат понижени разходите. Проблемите бяха подхранени допълнително от несъответствието в качеството на данните за търговските сделки и липсата на общи формати за отчитането на данни и могат да бъдат решени чрез изготвянето на общи стандарти за разкриване на информация и формати за отчитането на данни след осъществяването на сделките.

ДПФИ определя също така допустимото забавяне при отчитането на данни след осъществяването на сделките и с оглед на нарасналото използване на технологии, за целите на ценообразуването изглежда подходящо този срок да бъде съкратен, така че никоя сделка да не може да бъде отчетена по-късно от 24 часа след осъществяването й, а по отношение на повечето електронни сделки за недопустими следва да бъдат считани забавяния, които надхвърлят 1 минута.

Освен кризата, още много други промени настъпиха на пазара след влизането в сила на ДПФИ, като например навлизането на новите технологии и широко разпространеното понастоящем използване на електронната алгоритмична търговия, включително високочестотната търговия (HFT). В тази нова технологична ера и като се отчетат повишените изисквания за прозрачност, е интересно да се отбележи, че обемът на търговските сделки, сключени извън регулирания пазар, не е намалял като процент от общия търгуван обем, откакто се увеличи броят на местата за търговия. За целите на търговията с големи поръчки (пресичащите се брокерски мрежи (BCN)) обаче, пазарът се настрои да използва платформи за анонимна търговия с финансови инструменти („dark pools“) и да се възползва от изключенията от ДПФИ за такива сделки, когато те се извършват на регулирани пазари (сделки, осъществявани без разкриване на информация).

В приблизително 10 % от общата търговия с акции на регулирани пазари в ЕИП се използват различните видове освобождаване от изискванията за прозрачност преди осъществяването на сделките, предоставяно съгласно ДПФИ, и могат да бъдат разглеждани като търговия, осъществявана на платформи за анонимна търговия с финансови инструменти. Трябва обаче да бъде намерен компромис между необходимостта от прозрачност преди осъществяването на сделката, за да се спомогне за ценообразуването, и обоснованите случаи, при които е предоставено освобождаване, за да се предотврати неоправдано движение на пазара и да се подпомогне функционирането на пазара. Предвид факта, че средният размер на сделките намаля от 22 266 евро през 2006 г. на 9 923 евро през 2009 г. и едва 0,9 % от търговията сега се осъществява при прилагане на изключението „референтна цена“, съществуват основания за преразглеждане на различните видове освобождаване. Необходимо е освен това да се вземат мерки, за да се гарантира по-единно прилагане на освобождаванията преди извършването на сделките в държавите-членки, с цел да се ограничат различията при прилагането. Техническите стандарти биха могли да представляват подходящ начин за постигането на тази цел.

Осъществяването на сделки извън регулирания пазар чрез пресичащи се брокерско-дилърски мрежи съществуваше и преди ДПФИ, но сега станаха предимно електронни платформи за клиенти. Пресичащите се брокерски мрежи са ценно допълнение в частност към местата за поръчки на инвеститорите и затова трябва да бъдат включени като отделна категория в ДПФИ и да бъдат обект на регулаторен надзор с цел наблюдение на тяхната дейност.

Европейският комитет на регулаторите на ценни книжа в момента събира данни, за да изготви правилна оценка на обема на сделките, осъществявани без разкриване на информация, и дали съществува граница, след която обемът на пазара, т.е. търговията без разкриване на цена преди осъществяването на сделката, реално започва да влияе върху самия процес на ценообразуване. В САЩ пазарът за регулиране на различни платформи за търговия е по-развит, отколкото в ЕС, и трябва да проучим дали могат да се извлекат поуки от опита на САЩ относно прозрачността след осъществяването на сделките на платформи за анонимна търговия с финансови инструменти, по-специално тъй като в момента по оценки на Надзорния орган в областта на финансовите услуги (FSA) на Обединеното Кралство по-малко от 1 % от търговията с акции се осъществява без разкриване на информация, чрез договори за търговия извън регулирания пазар, докато в САЩ на платформите за анонимна търговия с финансови инструменти се реализират почти 10 % от търгуваните обеми.

След влизането в сила на ДПФИ доставчиците на пазарна инфраструктура все повече се превръщат в технологични платформи, които зависят в голяма степен от ИТ системи и се конкурират да предоставят най-ефикасните, бързи и устойчиви търговски системи. Отделно от регулаторните промени, влиянието на новите технологии и навлизането на нови участници на пазара доведе до по-високи скорости на търговия, ръст на високочестотната търговия и повишаване на прекия достъп до пазара на клиентите на членовете на платформите за търговия, а оттам и до по-бързи и по-динамични пазари.

Една от причините за постоянното намаляване на средния размер на търговските сделки е, че новите участници на пазара предпочитат незабавното изпълнение на поръчките, а не показването на големи поръчки. Всеки добре функциониращ пазар изисква наличието на дружества, които желаят да осигуряват ликвидност и да публикуват цените. Традиционно тази функция се изпълнява от специалистите и маркет-мейкърите чрез обявяването на цени „купува“ и „продава“ и реализиране на приходи от спреда. Тъй като пазарът се разви, начинът, по който се предоставя ликвидност, се промени. По-конкретно, с навлизането на технологиите сега дружества за алгоритмична търговия предоставят ликвидност на пазарите чрез обявяването на поръчки „купува“ и „продава“ в електронни дневници с поръчки и публична цена. Маркет-мейкърите по принцип не държат инвестициите продължително време и затова се развиха стратегии за високочестотна търговия, които капитализират тази функция. Би било целесъобразно да се извърши допълнителен анализ на задълженията и отговорностите, които може да се изискват от тези неформални маркет-мейкъри. Ако използват структура за формиране на цена като маркет-мейкъри, те следва да бъдат задължени да осигуряват пазарна цена, когато е необходимо.

Сама по себе си високочестотната търговия не е стратегия за търговия, но може да бъде прилагана към различни стратегии за търговия, които имат висока възвръщаемост от портфейлите си. Много от тях могат да обработват до 33 000 сделки на секунда, като изпращането и разпознаването на сигнала за търговия отнема по-малко от микросекунда. При всички тях съществува изискване за скорост и затова са чувствителни към времето на латентност, като са необходими технически средства с капацитет за получаване на големи обеми пазарни данни и сравняване и котиране при търговията. Те обикновено се разделят в две категории: осъществяване на дейност като маркет-мейкър по електронен път и статистически арбитраж. Обемът на търговия, осъществяван от търговци, извършващи високочестотна търговия, се оценява на повече от 35 % и се повишава. За сравнение, той съставлява 70 % от обема на сделките на пазарите в Съединените щати, където е по-евтино да се прилага стратегия за високочестотна търговия. Предполага се, че разходите за клиринг и сетълмънт в ЕС са пречка пред бъдещото развитие, така че всяко намаление на разходите вероятно ще окаже допълнително въздействие върху динамиката на пазара.

Налице са малко данни относно въздействието, което оказват тези стратегии за високочестотна търговия върху пазара, и по-конкретно дали сумарното въздействие на технологиите би могло да повлияе на устойчивостта на самия пазар. Изглежда, че високочестотната търговия повиши ликвидността и ограничи спредовете за инвеститорите. Въпреки това трябва да бъде направено допълнително проучване, за да се потвърди, че качеството на тази ликвидност е полезно, тъй като често е налице малък обем и възникват въпроси относно валидността на дълбочината, показана в дневниците с поръчки. Необходимо е също така да бъдат изготвени анализи, за да се определи дали ценообразуването също е било повлияно отрицателно от увеличението на високочестотната търговия.

Отбелязано е, че много от тези участници на пазара на високочестотната търговия осъществяват дейност като дружества, търгуващи за собствена сметка, и като такива не подлежат на регулиране, поради което не съществува изискване да спазват разпоредбите на ДПФИ. Тъй като съществуват политически настроения всички значими участници на пазара да подлежат на съответно регулиране, предлагаме това да се приложи за тези дружества, като разпоредбите на ДПФИ относно отчитането спешно обхванат и тези дружества. По-конкретно, трябва да бъде осъществяван надзор на системите и управлението на риска в тези дружества, както показа „светкавичният срив“ на борсата в САЩ от 6-ти май. Следва да бъдат осъществени стрес тестове на платформите, за да се гарантира, че те са в състояние да се справят с „неконтролируеми“ алгоритми. Събирането на данни за дейността на всички участници на пазара трябва да бъде определено като приоритет, за да се даде възможност на регулаторните органи да възстановят дневниците с поръчки, когато това е необходимо, да наблюдават функционирането на сигурни и ефикасни пазари. С оглед на обема на сделките изглежда, че те могат да предизвикат системен риск за системата, което трябва да се разследва на равнище ЕС.

Използването на колокация на сървъри се превръща в обичайно явление, тъй като разполагането на сървърите на клиентите в близост до сървърите, чрез които се осъществява търговията, позволява на дружеството, осъществяващо търговията, да намали времето, необходимо както за получаване на пазарните данни от мястото за търговия, така и за подаване на поръчки на пазара, като по този начин намалява латентността и позволява на дружеството да осъществява по-активна търговия. Това може да бъде постигнато също така чрез проксимитетен хостинг, предлаган от трета страна. Въпреки че е скъп, вариантът за колокация не изглежда дискриминационен към момента и макар че всички потребители следва да бъдат третирани по еднакъв начин по отношение на отдалечеността от сървърите и на цената, изглежда необходимо да бъде определено изискване за предоставяне на информация относно начина на определяне на цените.

Спонсорираният достъп дава възможност на търговците, които не са членове на пазара, да насочват своите поръчки през система от спонсори като брокер-дилър или редовен член на клирингова къща. Платформи в ЕС, които понастоящем дават възможност за спонсориран достъп, а именно Chi-X, BATS Europe, LSE и NYSE Euronext, въведоха, под надзора на съответния регулаторен орган, изисквания за филтри и контрол, които прилага съответният член, преди да подаде поръчките. Все пак нефилтрираният („непокрит“) спонсориран достъп позволява на клиента на даден посредник да се свърже директно с платформата, без друга форма на надзор, като тази практика налага неприемливи рискове за члена на пазара и неговата клирингова къща и за правилното функциониране на пазара и следва да остане забранена в ЕС. Предлага се да бъдат установени подходящи механизми за контрол на риска преди осъществяването на сделките и системи за наблюдение след осъществяването на сделките за спонсорирания достъп до платформите, по-специално за тези, които използват „клирингова къща“, където спонсорираните клиенти могат да осъществяват дейност на пазарите при използване на значителни по обем заемни средства, което представлява потенциален системен риск за системата поради потенциално големите позиции в рамките на деня при повечето стратегии.

В заключение, изглежда, че значима последица от конкуренцията, настъпила в резултат на прилагането на ДПФИ, е разпокъсването на пазара, което от своя страна насърчи рязкото увеличаване на стратегиите за високочестотна търговия. При регулирането е необходимо да бъде отчетено, че тези технологични новости трябва да бъдат съпътствани от подходящи разпоредби в законодателството, за да не се „промъкват“ през регулаторни дупки и непреднамерено да предизвикват системен риск за общото функциониране на пазарите.

РЕЗУЛТАТ ОТ ОКОНЧАТЕЛНОТО ГЛАСУВАНЕ В КОМИСИЯ

Дата на приемане

9.11.2010 г.

 

 

 

Резултат от окончателното гласуване

+:

–:

0:

43

0

2

Членове, присъствали на окончателното гласуване

Burkhard Balz, Godfrey Bloom, Sharon Bowles, Pascal Canfin, Nikolaos Chountis, George Sabin Cutaş, Leonardo Domenici, Derk Jan Eppink, Markus Ferber, José Manuel García-Margallo y Marfil, Jean-Paul Gauzès, Sven Giegold, Sylvie Goulard, Gunnar Hökmark, Othmar Karas, Jürgen Klute, Rodi Kratsa-Tsagaropoulou, Philippe Lamberts, Werner Langen, Astrid Lulling, Hans-Peter Martin, Arlene McCarthy, Sławomir Witold Nitras, Ivari Padar, Anni Podimata, Antolín Sánchez Presedo, Olle Schmidt, Edward Scicluna, Peter Skinner, Theodor Dumitru Stolojan, Ivo Strejček, Kay Swinburne, Marianne Thyssen, Ramon Tremosa i Balcells, Corien Wortmann-Kool

Заместник(ци), присъствал(и) на окончателното гласуване

Thijs Berman, Herbert Dorfmann, Sari Essayah, Robert Goebbels, Sophia in ‘t Veld, Syed Kamall, Arturs Krišjānis Kariņš, Thomas Mann, Sirpa Pietikäinen, Bernhard Rapkay

Заместник(ци) (чл. 187, пар. 2), присъствал(и) на окончателното гласуване

Knut Fleckenstein