INFORME sobre la regulación de la negociación de instrumentos financieros – dark pools y otros instrumentos

16.11.2010 - (2010/2075(INI))

Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios
Ponente de opinión: Kay Swinburne

Procedimiento : 2010/2075(INI)
Ciclo de vida en sesión
Ciclo relativo al documento :  
A7-0326/2010
Textos presentados :
A7-0326/2010
Textos aprobados :

PROPUESTA DE RESOLUCIÓN DEL PARLAMENTO EUROPEO

sobre la regulación de la negociación de instrumentos financieros – dark pools y otros instrumentos

(2010/2075(INI))

El Parlamento Europeo,

–   Vista la Directiva 2004/39/CE relativa a los mercados de instrumentos financieros (en lo sucesivo, la MiFID)[1],

–   Vista la Directiva 2003/6/CE sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado)[2],

–   Vistas las declaraciones realizadas por el G-20 el 2 de abril de 2009 en Londres, el 25 de septiembre de 2009 en Pittsburg y los días 26 y 27 de junio de 2010 en Toronto,

–   Visto el dictamen técnico del Comité de Responsables Europeos de Reglamentación de Valores (CERV) destinado a la Comisión Europea en el marco de la revisión de la MiFID - Mercados de valores (ref. CESR/10-394),

–   Visto el dictamen técnico del CERV destinado a la Comisión Europea en el marco de la revisión de la MiFID - Información acerca de las operaciones (ref. CESR/10-292),

–   Visto el dictamen técnico del CERV destinado a la Comisión Europea en el marco de la revisión de la MiFID - Intermediarios y protección de inversores (ref. CESR/10-417),

–   Vista la consulta pública del CERV sobre cuestiones microestructurales de los mercados de acciones europeos (ref. CESR/10-142),

–   Visto el informe remitido a la Ministra francesa de Economía, Industria y Empleo sobre la revisión de la MiFID, de febrero de 2010,

–   Visto el informe de consulta de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) sobre las políticas en materia de acceso electrónico directo, de febrero de 2009,

–   Vistas las recomendaciones del Comité sobre los sistemas de pago y de liquidación (CSPL) y de la OICV a favor de las contrapartes centrales, de noviembre de 2004,

–   Visto el cuestionario (concept release) de la Securities and Exchanges Commission de los Estados Unidos, sobre la estructura del mercado de valores (nº 34-61358; informe nº S7‑02‑10),

–   Vistos el dictamen técnico del CERV destinado a la Comisión Europea en el marco de la revisión de la MiFID y las respuestas otorgadas a la solicitud de información suplementaria formulada por la Comisión Europea (ref. CESR/10-802, ref. CESR/10-799, ref. CESR/10-808, ref. CESR/10-859, ref. CESR/10-860),

–   Visto el artículo 48 de su Reglamento,

–   Visto el informe de la Comisión de Asuntos Económicos y Monetarios (A7‑0326/2010),

A. Considerando que el G-20 estableció que ninguna entidad financiera, ningún producto financiero y ningún territorio deben quedar fuera del alcance de una regulación inteligente y una supervisión eficaz y acordó que todos los contratos normalizados de derivados de los mercados paralelos no regulados se negocien en mercados organizados o, en su caso, en plataformas de negociación electrónica,

B.  Considerando que la falta de transparencia y la subsiguiente opacidad de los modelos de riesgo en el sistema financiero fueron un factor agravante de la crisis financiera al facilitar la expansión de la desconfianza general y contribuir así a un espectacular descenso de la liquidez,

C. Considerando que, cuando la MiFID entró en vigor, los objetivos clave eran la protección de los consumidores, la transparencia -en particular en lo que al proceso de formación de precios se refiere-, unos mercados eficientes y con liquidez, y la competencia en igualdad de condiciones, objetivos que aún no se han alcanzado y deben por tanto seguir siendo prioritarios; que, tras la crisis financiera, la limitación del riesgo sistémico también debe considerarse un objetivo prioritario en la revisión de la MiFID,

D. Considerando que en la revisión de la MiFID conviene tener muy presente su importancia para la regulación de los flujos de capital hacia la economía real y, por consiguiente, su impacto potencial en el empleo, las inversiones y las pensiones,

E.  Considerando que hasta un 40 % del volumen de operaciones se realiza en mercados paralelos no regulados; que conviene animar a los participantes en el mercado a que efectúen más operaciones en centros de negociación organizados,

F.  Considerando que la inclusión en la MiFID de exenciones a los requisitos de transparencia prenegociación y el establecimiento de sistemas multilaterales de negociación (SMN) y plataformas de negociación anónima (dark pools) tenían por objeto facilitar la transición hacia unos centros de negociación más regulados y transparentes,

G. Considerando que en la MiFID se definen las operaciones del mercado paralelo por su carácter ad hoc e irregular y por el hecho de que se realizan con contrapartes al por mayor, y que son parte de una relación comercial que se caracteriza por transacciones que exceden del volumen habitual del mercado y en la que las transacciones se realizan fuera de los sistemas que normalmente utiliza la empresa de que se trate para sus actividades como internalizador sistemático,

H. Considerando que, a pesar de la existencia de exenciones en la MiFID para permitir la negociación anónima en los mercados regulados, del establecimiento de SMN e internalizadores sistemáticos y de la definición de los mercados paralelos no regulados como irregulares y ad hoc, las operaciones de estos mercados paralelos no regulados sin intervención de internalizadores sistemáticos siguen representando una gran proporción de las operaciones con acciones, pues suponen el 38 % de todas las operaciones notificadas de conformidad con el CESR/10-394, y que esa proporción no ha descendido desde la aplicación de la MiFID; considerando que conviene velar por una aplicación más estricta y efectiva de las normas y exenciones de la MiFID,

I.   Considerando que la fragmentación de los mercados de negociación de acciones ha tenido un impacto no deseado en la liquidez y la eficiencia de los mismos, debido a la disminución de la transparencia derivada del incremento de las plataformas anónimas y las redes de cruce de valores, y ha dado lugar a un número creciente de centros de negociación tanto bursátiles como extrabursátiles y a una progresión constante de la negociación tecnológica, así como a una disminución significativa del valor medio de las transacciones, que ha pasado de 22 266 euros en 2006 a 9 923 euros en 2009, aumentando así el coste total de las operaciones para algunos usuarios,

J.   Considerando que la disminución del tamaño de las transacciones ha reducido la capacidad de los participantes en el mercado para ejecutar de forma inmediata órdenes de gran magnitud en un mercado determinado y que el deseo de prevenir el impacto en el mercado de las órdenes de gran volumen ha fomentado la expansión de las operaciones en plataformas de negociación anónimas; que sólo se recurre a las exenciones de los requisitos de transparencia prenegociación previstas en la MiFID para menos del 10 % del total de las acciones negociadas en los mercados organizados del EEE (CESR/10-394), y que esas exenciones de los requisitos de transparencia permiten que la negociación en plataformas anónimas se realice de manera más transparente y mejor regulada que cuando esta negociación anónima se da en un mercado paralelo no regulado, pero considerando asimismo que la falta de una regulación suficiente de las operaciones realizadas en mercados paralelos no regulados, incluyendo las redes de cruce de valores entre operadores (broker crossing networks o BCN), otorga una ventaja competitiva a los mercados no regulados y fomenta el aumento de las operaciones opacas, socavando la transparencia del mercado en su conjunto; que, en total, cerca de la mitad de las operaciones no están sujetas actualmente a los requisitos de transparencia prenegociación, pero que la mitad de las transacciones de los mercados paralelos no regulados se encuentran por debajo del volumen normal del mercado y no exigen por tanto protección contra su impacto en el mismo,

K. Considerando que, para garantizar una igualdad de condiciones, los modelos comerciales de las BCN deberían someterse a un análisis exhaustivo, con objeto de asegurar que, cuando estas ofrezcan servicios, es decir, cuando funcionen esencialmente como mercados regulados, SMN o internalizadores sistemáticos, estén reguladas como tales,

L.  Considerando que las ventajas de la competencia, en términos de unas infraestructuras de negociación más competitivas e innovadoras, no han quedado demostradas, pues no se han reducido los costes totales de las operaciones y ha aumentado la opacidad, al tiempo que resulta evidente que no se garantizan adecuadamente unas normas de calidad e integridad para todos los participantes en un mercado cada vez más fragmentado,

M. Considerando que, dado que la negociación de alta frecuencia afirma proporcionar liquidez a los mercados, convendría elucidar si hay riesgos asociados a los sistemas electrónicos de órdenes y al importante volumen de operaciones atribuible a las estrategias de negociación de alta frecuencia, estimado en un 70 % en los Estados Unidos, en particular con vistas a las conclusiones de la Securities and Exchange Commission sobre el «colapso relámpago» acontecido el 6 de mayo de 2010, cuando los proveedores de liquidez que actúan conforme a estrategias de negociación de alta frecuencia se retiraron del mercado,

N. Considerando que las estrategias de negociación de alta frecuencia son un fenómeno relativamente nuevo en Europa y que se calcula que actualmente representan el 35 % del volumen del mercado,

O. Considerando que convendría prever una mayor transparencia mediante la información prenegociación y postnegociación de las operaciones para todas las clases de activos a fin de mejorar el sistema de alerta precoz para detectar posibles problemas y evaluar su magnitud, y de mejorar asimismo la eficiencia del proceso de formación de precios y fomentar la confianza entre los actores del mercado,

P.  Considerando que en las conclusiones del G-20 de los días 24 y 25 de septiembre de 2009 en Pittsburg se indicó que «todos los contratos de derivados normalizados de los mercados paralelos no regulados deben negociarse en mercados organizados o, en su caso, en plataformas de negociación electrónica»,

Q. Considerando que las divergencias de transposición entre los Estados miembros han conducido a una aplicación incorrecta del marco de la MiFID,

Centros de negociación de la MiFID

1.  Reconoce que las infraestructuras del mercado se han mostrado sólidas durante la crisis y pide a la Comisión, no obstante, que refuerce las infraestructuras del mercado en todos los centros de negociación y sistemas de compensación para permitirles superar los riesgos futuros gracias a una mayor transparencia, a una solidez reforzada y a la supervisión reguladora de todas las operaciones agregadas;

2.  Se congratula de la propuesta de regulación de la Comisión para los derivados de los mercados paralelos no regulados, las contrapartes centrales y los registros de operaciones como condición previa para incrementar la transparencia y la seguridad en los mercados de instrumentos financieros y considera que se trata del primer paso para trasladar una importante porción de las operaciones de los mercados paralelos no regulados a los centros de negociación sujetos a las disposiciones de la MiFID;

3.  Propone que, en aras de un tratamiento equitativo, los SMN estén sujetos al mismo nivel de supervisión que la competencia entre dichos sistemas, y se hallen, por tanto, regulados de modo comparable, y considera que los mercados regulados deberían operar en igualdad de condiciones, al tiempo que destaca el importante cometido de los SMN para el acceso al mercado;

4.  Pide que la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEMV) analice el funcionamiento y propósito del régimen de internalizadores sistemáticos, así como posibles mejoras a la regulación de esta categoría de plataformas con el fin de garantizar que se recurra a este régimen para la ejecución de órdenes de carácter bilateral con la contraparte financiera;

5.  Pide que las empresas de inversión que ofrezcan servicios de gestión de carteras y operen en el ámbito de la gestión de carteras cuenten con unas condiciones de ejecución óptimas por parte de las empresas de inversión en las que colocan órdenes, y ello incluso cuando el gestor de carteras entre dentro de la categoría de contraparte elegible de acuerdo con la MiFID;

6.  Pide a la AEMV que revise si la ejecución óptima sobre la base de orden por orden debe regularse mejor por lo que se refiere a la disponibilidad de los datos, tanto en los aspectos relativos a la prenegociación como a la calidad de la ejecución, así como por lo que se refiere a la tecnología de funcionamiento de los mercados, como los direccionadores de órdenes y las conexiones entre los centros;

7.  Aboga por la plena aplicación de las disposiciones de la MiFID para velar por que las BCN que lleven a cabo actividades equivalentes a las de un mercado regulado, un SMN o un internalizador sistemático estén reguladas como tales, e insiste en que, para facilitar tal aplicación, debería exigirse a todas las BCN que faciliten toda la información necesaria a las autoridades competentes, incluida información sobre:

a)  la naturaleza del sistema, del accionariado y de los clientes,

b)  las modalidades concretas de acceso al sistema,

c)  las órdenes aparejadas en el sistema,

d)  las metodologías de negociación y el margen de discreción del intermediario,

e)  las modalidades de comunicación inmediata de la información postnegociación;

8.  Pide que se analicen las operaciones con acciones de los mercados paralelos no regulados y reclama mejoras en la regulación de las operaciones extrabursátiles para velar por el incremento del recurso a los mercados regulados y a los SMN en la ejecución de órdenes de carácter multilateral, así como a los internalizadores sistemáticos en la ejecución de órdenes de carácter bilateral, y por un importante descenso de la proporción de las operaciones con acciones de los mercados paralelos no regulados;

9.  Pide que la Comisión estudie los efectos del establecimiento de un volumen mínimo de orden para todas las operaciones «oscuras», así como la posible aplicación rigurosa de esta regla, para mantener un flujo adecuado de operaciones a través de centros que operen de manera transparente en aras de la determinación de los precios;

Exenciones de los requisitos de transparencia prenegociación

10. Pide a la Comisión que revise las exenciones de los requisitos de transparencia prenegociación que prevé actualmente la MiFID, para:

a)  examinar si podría introducirse un umbral mínimo adecuado para la exención relativa a los precios de referencia, a fin de fomentar el recurso a los centros que operan de forma transparente,

b)  examinar la posible ampliación de la exención relativa a los precios de referencia para incluir aquellas operaciones que se sitúen dentro de la horquilla observada en el mercado de referencia,

c)  introducir un volumen máximo de transacciones que podrían beneficiarse de las exenciones de los requisitos de transparencia prenegociación para garantizar una determinación eficiente de los precios,

d)  ofrecer a la AEMV la posibilidad de adaptar y restringir, en su caso, las exenciones de los requisitos prenegociación, teniendo presente el impacto de las plataformas anónimas en la eficiencia de los mercados;

11. Aboga por una aplicación uniforme en todos los Estados miembros de las exenciones de los requisitos de prenegociación para limitar las diferencias de aplicación que pueden dar lugar a situaciones de inseguridad, a un arbitraje regulatorio y a unas condiciones de competencia desiguales; considera que una forma adecuada de lograr dicha aplicación uniforme sería a través de normas técnicas definidas por la AEMV, acogiéndose a la teoría de un código normativo único para los servicios financieros;

Información consolidada sobre cotizaciones

12. Se congratula del reciente anuncio de los participantes en el mercado de ofrecer por separado su información prenegociación y post-negociación y aboga por redoblar los esfuerzos por lograr normas comunes de información y una mejor disponibilidad de ésta;

13. Pide a la Comisión que cree un grupo de trabajo para superar las dificultades que impiden la consolidación de la información de mercado en Europa y, en particular, la mala calidad de la información facilitada para todas las operaciones;

14. Pide a la AEMV que elabore normas y formatos comunes de notificación para la comunicación de todos los datos posnegociación, tanto de los centros de negociación organizados como de los mercados paralelos no regulados, con objeto de contribuir a obtener datos consolidados;

15. Pide que se exija a todos los centros de notificación de operaciones que ofrezcan los datos prenegociación y posnegociación de forma desglosada para que puedan ponerse a disposición de todos los participantes en el mercado a un coste comercialmente razonable y comparable; pide, además, a la Comisión que estudie la posible introducción de formas de publicación aprobadas con vistas a establecer normas de calidad para la publicación de las operaciones y reducir el número de centros a los que estas puedan notificarse así como el uso de páginas web, que son un obstáculo a la consolidación;

16. Aboga por la reducción del plazo previsto para la publicación aplazada de los datos, de modo que las operaciones se comuniquen a las autoridades de regulación en las veinticuatro horas siguientes a su realización; opina que, en lo que respecta a la publicación de las operaciones y en circunstancias normales, todo plazo superior a un minuto debería considerarse inaceptable;

17. Considera esencial analizar la estructura y los modelos comerciales de las operaciones de los mercados paralelos no regulados y reclama, por consiguiente, la introducción de distintivos específicos en la transparencia prenegociación y posnegociación de las operaciones de los mercados paralelos no regulados para comprender mejor las características de tales operaciones y elucidar qué tipos de transacciones pueden realizarse legítimamente en centros paralelos no regulados en función de sus características especiales;

Cuestiones microestructurales

18. Insiste en que, después del «colapso relámpago» en los Estados Unidos, todas las plataformas de negociación deben poder demostrar a las autoridades nacionales de supervisión que su tecnología y sistemas de control pueden superar el tipo de aluvión de órdenes sucedido el 6 de mayo para garantizar que pueden llevar a cabo adecuadamente la actividad asociada con la negociación de alta frecuencia y la negociación algorítmica en circunstancias extremas, y demostrar que pueden recomponer sus registros de órdenes al final de la jornada, de manera que puedan señalarse las causas de una actividad inusual de los mercados e identificarse todo presunto abuso de mercado;

19. Pide a la AEMV que examine los costes y beneficios de la negociación algorítmica y de alta frecuencia en los mercados y su repercusión en otros usuarios de los mercados, en particular los inversores institucionales, para determinar si el importante flujo de negociación que se genera automáticamente ofrece una auténtica liquidez al mercado y de qué manera afecta esto a la determinación global de los precios, así como los riesgos de abusos por manipulación del mercado que den lugar a una desigualdad de condiciones para los participantes en el mismo, y su impacto en la estabilidad general de los mercados;

20. Reclama que se definan explícitamente como abuso de mercado la superposición (layering) y el envío de órdenes masivas de unos equipos a otros equipos (quote stuffing);

21. Pide que se examine la posible regulación de las empresas que llevan a cabo estrategias de negociación de alta frecuencia para garantizar que disponen de sistemas y controles sólidos con revisiones periódicas de los algoritmos que utilizan y de una capacidad de supervisión intradiaria, y que pueden conocer en tiempo real las órdenes pendientes y el apalancamiento, y para que se pueda demostrar que cuentan con procedimientos de gestión firmes para hacer frente a acontecimientos excepcionales;

22. Reclama que se examinen los desafíos que plantea la negociación de alta frecuencia en materia de supervisión del mercado; reconoce la necesidad de que los organismos de regulación dispongan de los medios adecuados para detectar y supervisar eventuales conductas abusivas; pide, en este contexto, que se informe a las autoridades competentes de todas las órdenes recibidas por lo mercados regulados y los SMN, así como sobre las operaciones ejecutadas en esas plataformas;

23. Aboga por que todos los centros de negociación que permitan la ubicación compartida de servidores informáticos, ya sea directamente o a través de terceros proveedores de datos, garanticen la igualdad de acceso a todos los clientes afectados por la misma ubicación compartida y, en la medida de lo posible, con las mismas condiciones de tiempo de latencia de las infraestructuras, a fin de respetar las prácticas no discriminatorias en las que hace hincapié la MiFID;

24. Pide a los organismos reguladores que regulen el acceso patrocinado y, a la Comisión, que estudie medidas adicionales, incluidas las siguientes:

a)  la prohibición expresa del acceso patrocinado sin filtros a las empresas, independientemente de que pertenezcan o no al mismo grupo empresarial que el patrocinador,

b)  la exigencia a los operadores por cuenta ajena/propia y a las sociedades de inversión de que establezcan, documenten y mantengan un sistema de control de la gestión de riesgos, tanto prenegociación como posnegociación, así como procedimientos de supervisión para gestionar los riesgos financieros, reglamentarios y de otro tipo relacionados con el acceso al mercado;

25. Insta a la AEMV a que, sin perjuicio de la necesaria aplicación de salvaguardias, investigue más a fondo si el acceso patrocinado rebasa los límites del acceso no discriminatorio;

26. Pide a la Comisión que adopte los principios que está desarrollando el Comité Técnico de la OICV sobre el acceso electrónico directo, incluido el acceso patrocinado, y en los que se abordarán los criterios para la selección de los clientes con derecho de acceso patrocinado y la relación contractual entre la plataforma, el miembro y el cliente, concretando sus respectivas responsabilidades de uso y estableciendo unos controles y filtros adecuados;

27. Opina que, para cumplir el principio de igualdad de trato de todos los inversores, debe descartarse expresamente la práctica de las órdenes relámpago;

28. Aboga por que la AEMV investigue las estructuras de las comisiones para garantizar que las comisiones por ejecución de operaciones, las comisiones por servicios accesorios y otros incentivos conexos sean transparentes, no discriminatorios y coherentes con un proceso fiable de formación de precios, y que su diseño y aplicación sea tal que no fomente la negociación con fines inadecuados, y por que evalúe si los usuarios que emiten órdenes deberían abonar una comisión mínima, independientemente de que esas órdenes se ejecuten o no, ya que la infraestructura del mercado debe en todo caso tramitarlas;

29. Propone a la AEMV que realice un estudio sobre un modelo de comisiones maker/taker (proveedor de liquidez/comprador de liquidez) para determinar si los beneficiarios de una estructura de comisiones más favorable como la del modelo maker deberían también estar sometidos a las obligaciones formales y a la supervisión impuestas a los creadores de mercado;

30. Solicita que la AEMV supervise y defina medidas de desarrollo que permitan aplicar un sistema sólido de interrupción y cortocircuito de las operaciones para frenar la volatilidad, que actúe de forma simultánea en toda la UE, con objeto de evitar un «colapso relámpago» similar al que se produjo en los Estados Unidos;

Ámbito de aplicación

31. Solicita que ningún participante de un mercado no regulado pueda tener acceso directo o patrocinado sin filtros a los centros de negociación oficiales, y que se exija a los participantes del mercado importantes que negocien por cuenta propia que se registren ante el organismo regulador y acepten que su actividad negociadora se someta a un nivel adecuado de supervisión y control con fines de estabilidad;

32. Solicita que las actividades de negociación por cuenta propia llevadas a cabo por medio de estrategias de negociación algorítmica por entidades no reguladas puedan realizarse únicamente a través de una contraparte financiera regulada;

33. Aboga por la extensión del ámbito de aplicación del régimen de transparencia de la MiFID a todos los instrumentos asimilables a las acciones, incluidos los certificados de depósito, los fondos cotizados (exchange traded funds), las materias primas cotizadas (exchange traded commodities) y los certificados;

34. Pide a la Comisión y a la AEMC que estudien la introducción, para todos los instrumentos financieros distintos de las acciones, incluidos los mercados de obligaciones estatales y empresariales y los instrumentos derivados que puedan compensarse a través de contrapartes centrales, de un requisito de transparencia prenegociación y post-negociación que deberá aplicarse de manera diferenciada a cada tipo de activo, en su caso, y que se combinará al mismo tiempo con medidas destinadas a asegurar una mayor normalización de los productos derivados negociados en mercados no regulados, con objeto de permitir la aplicación de una mayor transparencia;

35. Considera, a la luz de las experiencias adquiridas con la calidad de los datos y la consolidación de los datos posnegociación de las acciones europeas, que la Comisión debería velar por que los datos relativos a los productos distintos de las acciones se ofrezcan en un formato ya consolidado;

36. Respalda la intención de la Comisión de aplicar a los instrumentos derivados una amplia gama de las disposiciones de la MiFID, ya que la negociación de dichos productos se realiza cada vez más en centros de negociación organizados y está sometida a una normalización creciente y a unas obligaciones de compensación central;

37. Reclama una propuesta de la Comisión para velar por que todos los contratos de derivados de los mercados paralelos no regulados que puedan normalizarse se negocien en plataformas bursátiles o electrónicas, en su caso, para garantizar que el precio de esos contratos se forme transparente, equitativa y eficientemente, sin que se produzcan conflictos de intereses;

38. Solicita la revisión de la normativa de la OICV para las cámaras de compensación, los sistemas de liquidación de valores y los sistemas de pago de importancia sistémica, con objeto de incrementar la transparencia del mercado;

39. Considera necesario que los organismos de regulación tengan acceso en todos los diferentes mercados físicos y financieros de materias primas a la misma información para percibir las tendencias e interrelaciones, y pide a la Comisión que coordine los esfuerzos al respecto tanto en el seno de la UE como a escala mundial;

40. Encarga a su Presidente que transmita la presente Resolución al Consejo, a la Comisión y al Banco Central Europeo.

  • [1]  DO L 145 de 30.4.2004, p. 1.
  • [2]  DO L 96 de 12.4.2003, p. 16.

EXPOSICIÓN DE MOTIVOS

Los mercados de capitales europeos han atravesado una fase de cambios sin precedentes, debida a la modificación del entorno reglamentario tras la aplicación de la MiFID y a los avances tecnológicos observados en ese mismo período. La introducción de la MiFID ha coincidido también con un período de volatilidad causada por factores externos vinculados a la crisis financiera. Como consecuencia de ello, y aunque todos los centros de negociación disponían de datos de mercado fiables, los datos cuantitativos no son el mero reflejo del impacto regulador.

En los últimos cinco años, la situación de monopolio de los mercados primarios se ha transformado. Menos del 60 % de las operaciones sobre los valores que componen el índice UK FTSE 100 se efectúan en el London Stock Exchange, mientras que el 30 % de los valores del CAC40 se negocian en París fuera de Euronext, y el 25 % de las operaciones del DAX30 se llevan a cabo en Fráncfort fuera de la Deutsche Börse. Parece que todos los actores coinciden en que el fin de la exclusividad de que gozaban los mercados primarios para la negociación de acciones ha dado lugar a una mayor competencia entre las plataformas de negociación.

El objetivo clave de la MiFID, a saber, promover la competencia entre los centros de negociación para los servicios de ejecución, ha ampliado las opciones de los inversores, reducido los costes de transacción y contribuido a aumentar la eficiencia del proceso de formación de precios. Existen en la actualidad 136 SMN que operan en la UE y que, junto con los mercados de valores primarios, constituyen los centros de negociación organizados. Estos centros organizados contabilizan el 60 % del volumen de operaciones, correspondiendo el resto a los operadores por cuenta ajena/propia, a los que se designa de modo general como mercados paralelos no regulados. Las operaciones bilaterales, en las que el cliente da al agente de bolsa una orden para la que éste encuentra una contrapartida, han pasado de ser órdenes principalmente verbales a realizarse en su mayor parte por vía electrónica. Aunque por definición no hay requisitos de transparencia pre-negociación fijados para las operaciones extrabursátiles, sí que debe informarse de ellas conforme a la MiFID.

La fragmentación del mercado ha dado lugar a una transparencia post-negociación deficiente debido a la multiplicación de los lugares de negociación y, sobre todo, a la escasa calidad de los datos post-negociación. Se necesita un marco regulador más eficaz para la información post-negociación consolidada, que tenga en cuenta los nuevos códigos técnicos del proceso de liquidación, con objeto de reflejar mejor un entorno en el que los operadores pueden intervenir en múltiples plataformas. Los reguladores deben asegurarse de que, en cualquier momento, pueden reconstituir el libro de órdenes a fin de comprender la dinámica del mercado y la participación de los distintos actores. Parece también necesario un marco regulador para suprimir los obstáculos que siguen impidiendo la consolidación de los datos post-negociación, a fin de poder establecer a escala europea un sistema de información conjunta sobre cotizaciones, de carácter privado.

En EE.UU., los costes de obtención de datos son mucho menores que en la UE, puesto que pueden limitarse a 50 dólares estadounidenses al mes para todas las plataformas, mientras que los de la UE ascienden a 500 dólares estadounidenses. Esto se debe fundamentalmente a la agrupación de los datos pre-negociación y post-negociación que efectúan los centros de negociación; de ahí la necesidad de desagregar estas fuentes de datos para reducir considerablemente su coste. Estos problemas se han visto agravados por la disparidad de la calidad de los datos sobre las operaciones y por la falta de formatos comunes para su comunicación, lo que puede resolverse con la elaboración de estándares y formatos comunes de notificación de los datos post-negociación.

La MiFID prevé también un plazo tolerable para proceder a la información post-negociación y, dado el creciente recurso a herramientas tecnológicas, parece conveniente, a efectos de la formación de precios, que este plazo se reduzca de modo que toda operación se comunique dentro de las 24 horas siguientes a su realización y que, en lo que a las operaciones electrónicas se refiere, se considere inaceptable todo plazo superior a un minuto.

Desde la introducción de la MiFID se han producido, además de la crisis, otros muchos cambios en el mercado, como la aparición de nuevas herramientas tecnológicas y el uso extendido de la negociación electrónica basada en algoritmos, incluida la negociación de alta frecuencia. En esta nueva era tecnológica y teniendo en cuenta la mayor transparencia exigida, es interesante observar que el porcentaje de operaciones extrabursátiles respecto del volumen global de operaciones no ha disminuido con el aumento de centros de negociación. No obstante, el mercado se ha adaptado al recurso a las órdenes anónimas (dark pools) para la negociación de órdenes de gran tamaño (en plataformas ocultas de interconexión de operadores de valores) y al recurso a las exenciones previstas en la MiFID para llevar a cabo esas operaciones en centros de negociación organizados (operaciones «oscuras»).

Aproximadamente el 10 % de todas las operaciones con acciones en los mercados organizados del EEE se acogen a las exenciones de los requisitos de transparencia pre-negociación previstos en la MiFID y pueden por tanto considerarse como operaciones «oscuras». Debe encontrarse no obstante un equilibrio entre la necesidad de una transparencia prenegociación para ayudar a la formación de los precios y aquellas situaciones en las que las exenciones están justificadas para ayudar al funcionamiento del mercado y evitar que se produzcan en él movimientos inadecuados. Dado que el tamaño medio de las operaciones ha disminuido, pasando de 22 266 euros en 2006 a 9 923 euros en 2009, y que sólo el 0,9 % de las operaciones se realiza ahora acogiéndose a la exención relativa a los precios de referencia, procede revisar las distintas exenciones. También debe prestarse especial atención a garantizar una aplicación más uniforme en todos los Estados miembros de las exenciones de los requisitos de prenegociación, a fin de limitar las diferencias de aplicación. La introducción de normas técnicas podría ser una manera de lograr esta uniformización.

La ejecución de operaciones extrabursátiles a través de plataformas oscuras de interconexión de operadores por cuenta ajena/propia ya se daba antes de la MiFID, pero estas se han convertido ahora predominantemente en plataformas electrónicas para los clientes. Estas plataformas ocultas se perciben como una contribución valiosa a los centros de negociación, en particular para las órdenes de los compradores, y deben por ello ser reconocidas como una categoría independiente dentro de la MiFID, sometiéndolas a una supervisión reguladora para poder controlar sus actividades.

El CERV está llevando a cabo actualmente una recogida de datos para evaluar correctamente cuál es el volumen de operaciones oscuras y para determinar si existe un umbral a partir del cual el volumen de operaciones realizado sin disponer de información sobre los precios antes de la negociación empieza a influir en el propio proceso de formación de los precios. La regulación de las diversas plataformas de negociación está mucho más avanzada en el mercado de los EE.UU. que en el de la UE, y necesitamos ver qué lecciones podemos aprender de ellos sobre la transparencia post-negociación para las órdenes oscuras, teniendo en cuenta sobre todo que, según cálculos de la FSA británica, menos del 1 % de la negociación de acciones se efectúa de forma opaca por medio de contratos extrabursátiles, mientras que en los EE.UU. las órdenes ocultas representan cerca del 10 % del volumen de las operaciones.

Desde la MiFID, los proveedores de infraestructuras del mercado son ahora en su gran mayoría plataformas tecnológicas dependientes en extremo de los sistemas informáticos, que compiten entre sí para ofrecer unas infraestructuras de negociación lo más eficaces, rápidas y sólidas posible. Dejando de lado los cambios en la reglamentación, el impacto de las nuevas tecnologías y la entrada de nuevos participantes en el mercado han dado lugar a unas operaciones más rápidas, a un aumento de la negociación de alta frecuencia y a un incremento del acceso directo al mercado por parte de clientes de plataformas de negociación y, por consiguiente, a unos mercados más veloces y dinámicos.

Una de las razones de la disminución constante del tamaño medio de las operaciones es que los nuevos participantes en el mercado privilegian la ejecución inmediata de las órdenes en vez de la transmisión de órdenes de gran tamaño. Todo mercado requiere, para su buen funcionamiento, empresas dispuestas a ofrecer liquidez y a hacer públicos sus precios. Tradicionalmente, esta labor correspondía a los especialistas y los creadores de mercado, que fijaban un precio de compra y otro de venta, y obtenían beneficios con el margen existente. Al evolucionar el mercado, ha cambiado también la manera en que se obtiene liquidez. En particular, con la llegada de las nuevas tecnologías, las empresas de negociación algorítmica ofrecen ahora liquidez a los mercados anotando órdenes de compra y venta en el libro de órdenes electrónico y determinando un precio público. Como los creadores de mercado no suelen conservar los instrumentos de inversión por mucho tiempo, las estrategias de negociación de alta frecuencia han evolucionado para asumir esta función. Parece conveniente que se analicen con más detalle las obligaciones y responsabilidades exigibles a estos creadores de mercado informales. Si sacan partido de una estructura de precios favorable a los creadores de mercado, deberían estar obligados a facilitar un precio de mercado cuando así se les exija.

La negociación de alta frecuencia no es propiamente hablando una estrategia de negociación, pero puede referirse a toda una variedad de estrategias de negociación cuyo punto en común son los grandes movimientos de las carteras con las que operan; con la mayoría de estas estrategias se pueden tratar hasta 33 000 operaciones por segundo, con comunicaciones de ida y vuelta que se realizan en menos de un microsegundo. Este tipo de negociación exige velocidad y se ve muy afectada por el tiempo de latencia, por lo que necesita de un sistema de obtención de datos de mercado y de motores de casamiento de operaciones y de cotización de gran capacidad. Suelen dividirse en dos categorías: creación de mercado electrónico y arbitraje estadístico. Se calcula que el volumen de negociación de alta frecuencia supera el 35 % y va en aumento. En los mercados estadounidenses llega hasta el 70 %, ya que allí estas estrategias de negociación de alta frecuencia son menos costosas. Los costes de compensación y liquidación en la UE se presentan como un obstáculo a una mayor expansión de este tipo de negociación, por lo que cualquier reducción en los costes repercutirá probablemente en la dinámica del mercado.

Se dispone de pocos datos acerca del impacto de estas estrategias de negociación de alta frecuencia en los mercados y, en particular, de si el efecto agregado de las tecnologías empleadas puede incidir en la propia solidez del mercado. Parece que la negociación de alta frecuencia ha hecho que aumente la liquidez y reducido los márgenes para los inversores; no obstante, hay que llevar a cabo un análisis más exhaustivo para determinar si esa liquidez es útil, ya que el volumen disponible suele ser limitado y surgen dudas acerca de la profundidad real que aparece en los libros de órdenes. También debe examinarse si el proceso de formación de precios se ha visto afectado negativamente por el aumento de la negociación de alta frecuencia.

Se ha observado que muchos de los operadores que realizan actividades de negociación de alta frecuencia lo hacen por cuenta propia, por lo que no están sometidos a regulación y no cumplen necesariamente las normas de la MiFID. Dado que en el actual clima político se tiende a que todos los participantes en el mercado de cierta envergadura estén debidamente regulados, proponemos que estas empresas no sean una excepción y que se les aplique cuanto antes lo dispuesto en la MiFID sobre normas de información. Es necesario, en particular, supervisar los sistemas y modalidades de gestión del riesgo de estas empresas, tal y como puso de manifiesto el «colapso relámpago» que se produjo el 6 de mayo en los EE.UU. Deberían realizarse pruebas de resistencia de las plataformas de negociación para garantizar que son capaces de hacer frente a algoritmos descontrolados. Hay que dar prioridad a la recogida de datos sobre la actividad de todos los participantes en el mercado para que los reguladores puedan reconstruir los libros de órdenes, en su caso, con objeto de controlar el funcionamiento seguro y eficiente de los mercados. En efecto, las operaciones han alcanzado un volumen tal que podría darse un riesgo sistémico, situación que es necesario analizar a escala paneuropea.

El recurso a la ubicación compartida se está generalizando, ya que situar los servidores de los clientes cerca de los servidores de la plataforma de negociación permite que la empresa de inversión reciba más deprisa los datos de mercado facilitados por la plataforma y pueda colocar órdenes en el mercado también con mayor rapidez, con lo que se reduce el tiempo de latencia y la empresa puede realizar más operaciones. Esto también puede lograrse mediante servicios de alojamiento de proximidad prestados por terceros. A pesar de su coste, la opción de la ubicación compartida no parece discriminatoria ahora mismo, pero si todos los usuarios deben ser tratados en igualdad de condiciones por lo que a la distancia de los servidores y la tarificación se refiere, parece necesario exigir información sobre el proceso de formación de los precios.

El acceso patrocinado permite que los operadores que no son miembros del mercado manden órdenes a través de sistemas patrocinadores, como un operador por cuenta ajena/propia o un miembro compensador general. Las plataformas que permiten actualmente un acceso patrocinado al mercado dentro de la UE son, en particular, Chi-X, BATS Europe, LSE y NYSE Euronext, que han introducido, bajo la supervisión de sus respectivos reguladores, requisitos de filtros y controles para que el miembro los aplique antes de transmitir las órdenes. Sin embargo, también hay un acceso patrocinado sin filtros (naked sponsored access) que permite al cliente de un intermediario conectarse directamente a la plataforma sin ninguna clase de supervisión, práctica ésta que plantea riesgos inaceptables para el miembro del mercado, para su cámara de compensación y para el correcto funcionamiento del mercado, por lo que debería seguir estando prohibida en la UE. Se propone que se establezcan controles pre-negociación del riesgo adecuados y sistemas de control post-negociación para el acceso patrocinado a las plataformas, sobre todo cuando dicho acceso se hace a través de «empresas de compensación» en las que los clientes patrocinados pueden operar en los mercados sirviéndose de un apalancamiento considerable, lo que representa un riesgo sistémico potencial, dados los grandes diferenciales que pueden darse en las posiciones intradiarias con las distintas estrategias.

En conclusión, parece que una consecuencia importante de la competencia facilitada por la aplicación de la MiFID ha sido la fragmentación del mercado, lo que ha fomentado un crecimiento explosivo de las estrategias de negociación de alta frecuencia. Los reguladores deben ser conscientes de que estos avances tecnológicos requieren ser objeto de una legislación adecuada para evitar que, debido a lagunas normativas, se produzca un riesgo sistémico que ponga en peligro el funcionamiento general de los mercados.

RESULTADO DE LA VOTACIÓN FINAL EN COMISIÓN

Fecha de aprobación

9.11.2010

 

 

 

Resultado de la votación final

+:

–:

0:

43

0

2

Miembros presentes en la votación final

Burkhard Balz, Godfrey Bloom, Sharon Bowles, Pascal Canfin, Nikolaos Chountis, George Sabin Cutaş, Leonardo Domenici, Derk Jan Eppink, Markus Ferber, José Manuel García-Margallo y Marfil, Jean-Paul Gauzès, Sven Giegold, Sylvie Goulard, Gunnar Hökmark, Othmar Karas, Jürgen Klute, Rodi Kratsa-Tsagaropoulou, Philippe Lamberts, Werner Langen, Astrid Lulling, Hans-Peter Martin, Arlene McCarthy, Sławomir Witold Nitras, Ivari Padar, Anni Podimata, Antolín Sánchez Presedo, Olle Schmidt, Edward Scicluna, Peter Skinner, Theodor Dumitru Stolojan, Ivo Strejček, Kay Swinburne, Marianne Thyssen, Ramon Tremosa i Balcells, Corien Wortmann-Kool

Suplente(s) presente(s) en la votación final

Thijs Berman, Herbert Dorfmann, Sari Essayah, Robert Goebbels, Sophia in ‘t Veld, Syed Kamall, Arturs Krišjānis Kariņš, Thomas Mann, Sirpa Pietikäinen, Bernhard Rapkay

Suplente(s) (art. 187, apdo. 2) presente(s) en la votación final

Knut Fleckenstein