Procédure : 2010/2075(INI)
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A7-0326/2010

Débats :

PV 13/12/2010 - 22
CRE 13/12/2010 - 22

Votes :

PV 14/12/2010 - 9.14
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P7_TA(2010)0466

RAPPORT     
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16.11.2010
PE 445.840v02-00 A7-0326/2010

sur une réglementation des transactions sur les instruments financiers ‑ plates‑formes d'échanges anonymes, etc.

(2010/2075(INI))

Commission des affaires économiques et monétaires

Rapporteure: Kay Swinburne

PROPOSITION DE RÉSOLUTION DU PARLEMENT EUROPÉEN
 EXPOSÉ DES MOTIFS
 RÉSULTAT DU VOTE FINAL EN COMMISSION

PROPOSITION DE RÉSOLUTION DU PARLEMENT EUROPÉEN

sur une réglementation des transactions sur les instruments financiers ‑ plates‑formes d'échanges anonymes, etc.

(2010/2075(INI))

Le Parlement européen,

–   vu la directive 2004/39/CE concernant les marchés d'instruments financiers(1),

–   vu la directive 2003/6/CE sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (abus de marché)(2),

–   vu les déclarations publiées par le G 20 réuni le 2 avril 2009 à Londres, le 25 septembre 2009 à Pittsburgh et les 26 et 27 juin 2010 à Toronto,

–   vu l'avis technique soumis par le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM) à la Commission européenne dans le cadre de la révision de la directive sur les marchés d'instruments financiers – marché d'actions (réf.: CESR/10-394),

–   vu l'avis technique soumis par le CERVM à la Commission européenne dans le cadre de la révision de la directive sur les marchés d'instruments financiers – communication d'informations sur les transactions (réf.: CESR/10-292),

–   vu l'avis technique soumis par le CERVM à la Commission européenne dans le cadre de la révision de la directive sur les marchés d'instruments financiers – protection des investisseurs et intermédiaires (réf.: CESR/10-417),

–   vu l'appel à contributions lancé par le CERVM au sujet de la problématique des microstructures sur les marchés d'actions européens (réf.: CESR/10-142),

–   vu le rapport remis en février 2010 au ministre français de l'économie, de l'industrie et de l'emploi sur la révision de la directive sur les marchés d'instruments financiers,

–   vu le rapport de consultation publié en février 2009 par l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) sur les politiques d'accès électronique direct,

–   vu les recommandations formulées en novembre 2004 par le Comité sur les systèmes de paiement et de règlement (CSPR) et l'OICV en faveur de contreparties centrales,

–   vu l'appel à commentaires diffusé par la Securities and Exchange Commission des États‑Unis au sujet de la structure des marchés d'actions (No. 34-61358; File No. S7-02-10),

–   vu l'avis technique soumis par le CERVM à la Commission européenne dans le cadre de la révision de la directive sur les marchés d'instruments financiers et les réponses à la demande d'informations supplémentaires formulée par la Commission (Ref: CESR/10-802, Ref: CESR/10-799, Ref: CESR/10-808, Ref: CESR/10-859, Ref: CESR/10-860),

–   vu l'article 48 de son règlement,

–   vu le rapport de la commission des affaires économiques et monétaires (A7‑0326/2010),

A. considérant que, selon le G 20, aucun établissement financier, aucun produit financier et aucun territoire ne devrait échapper à une réglementation intelligente et à une surveillance effective, tandis que tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devraient être négociés, selon le cas, sur des bourses de valeurs ou sur des plates-formes électroniques de négociation,

B.  considérant que le manque de transparence et, singulièrement, l'opacité des types de risques au sein du système financier ont contribué à aggraver la crise financière en facilitant la propagation de la défiance générale et concourant ainsi à une réduction considérable de la liquidité,

C. considérant que la protection des consommateurs, la transparence, notamment sous l'aspect de la formation des prix, l'efficience et la liquidité des marchés, ainsi que l'égalité des conditions de la concurrence, étaient les principaux objectifs visés lors de l'adoption de la directive sur les marchés d'instruments financiers (directive MIF), mais qu'ils n'ont pas été atteints et doivent, par conséquent, demeurer une priorité; considérant que, depuis la crise financière, priorité doit aussi être donnée à la limitation des risques systémiques dans le cadre de la révision de la directive MIF,

D. considérant qu'il importe de toujours prendre en compte, dans les modifications de la directive MIF, l'importance de cet instrument pour orienter les capitaux vers l'économie réelle et, par conséquent, les possibles incidences des changements apportés sur les emplois, les investissements et les pensions,

E.  considérant que les transactions effectuées sur les marchés de gré à gré représenteraient toujours jusqu'à 40 % du total; considérant qu'il importe d'inciter les intervenants à effectuer davantage leurs transactions sur les marchés organisés,

F.  considérant que l'inscription dans la directive MIF de dérogations aux obligations de transparence pré-négociation, de même que l'ouverture de plates-formes multilatérales de négociation et de plates-formes d'échanges anonymes, visaient à faciliter un transfert vers des espaces de négociation plus réglementés et plus transparents;

G. considérant que la directive MIF définit les transactions de gré à gré comme étant, par nature, ponctuelles et irrégulières, effectuées avec des contreparties en gros et participant d'une relation commerciale qui se caractérise elle-même par des transactions dépassant la taille normale de marché et s'effectuant en dehors des systèmes habituellement utilisés par l'établissement concerné pour mener son activité d'internalisateur systématique,

H. considérant que, malgré la possibilité offerte dans la directive MIF d'effectuer des transactions anonymes sur des marchés organisés, la création de plates-formes multilatérales de négociation et l'émergence d'internalisateurs systématiques, ainsi que la définition des transactions de gré à gré comme étant irrégulières et ponctuelles, les opérations conduites de gré à gré sans recours aux internalisateurs systématiques représentent encore une forte proportion des opérations sur valeurs mobilières, soit – d'après le document CESR/10-394 – 38 % de toutes les opérations notifiées et que cette proportion n'a pas baissé depuis la mise en œuvre de la directive; considérant qu'il y a donc lieu d'assurer une application plus rigoureuse et effective des règles et des dérogations inscrites dans la directive MIF,

I.   considérant que la fragmentation de la négociation des valeurs mobilières produit des effets indésirables sur la liquidité et l'efficience des marchés en raison d'une diminution de la transparence à la faveur du développement des plates-formes d'échanges anonymes ("dark pools") et des plates-formes privées de croisement d'ordres, de la multiplication des plates-formes de négociation, aussi bien en bourse que hors bourse, et de la technicisation croissante des opérations et explique la réduction sensible de la valeur moyenne des ordres exécutés, passée de 22 226 EUR en 2006 à 9 923 EUR en 2009 (CESR/10 394, p. 9), ce qui alourdit le coût total des transactions pour certains utilisateurs,

J.   considérant que la diminution de la taille des ordres a réduit la capacité des acteurs du marché à exécuter instantanément des ordres d'une taille élevée sur un marché donné et que la volonté de prévenir les incidences sur le marché d'ordres de grande taille a encouragé le développement des transactions sur les plates-formes d'échanges anonymes; considérant que moins de 10 % des opérations sur actions de l'Espace économique européen effectuées sur des marchés organisés le sont au titre d'une dérogation aux obligations de transparence pré-négociation instaurée par la directive MIF (CESR/10‑394), tandis que ces dérogations permettent les échanges anonymes dans des conditions plus transparentes et mieux réglementées que celles qui caractérisent les échanges anonymes sur les marchés de gré à gré, mais considérant que l'absence d'une réglementation suffisante des opérations de gré à gré, notamment sur les plates-formes privées de croisement d'ordres mises en place par les intermédiaires ("broker crossing networks" ou BCN), apporte aux marchés de gré à gré un avantage concurrentiel et favorise le développement des opérations opaques, ce qui nuit à la transparence des marchés en général; considérant que près de la moitié du total des opérations ne sont pas couvertes actuellement par une dérogation aux obligations de transparence pré-négociation, mais que la moitié des opérations de gré à gré présentent un volume inférieur à la taille normale de marché et, par conséquent, n'appellent pas de protection contre les incidences sur le marché,

K. considérant que, aux fins de l'égalité des conditions de la concurrence, les plates-formes privées de croisement d'ordres devraient faire l'objet d'une analyse approfondie quant à leur modèle commercial de sorte que, quand elles fournissent des services, à savoir dès lors qu'elles fonctionnent comme des marchés réglementés, des plates-formes multilatérales de négociation ou des internalisateurs systématiques, elles soient réglementées comme telles,

L.  considérant que les avantages de la concurrence sous la forme d'infrastructures de négociation plus compétitives et innovantes ne sont pas démontrés, puisque les frais totaux de transaction n'ont pas baissé, que l'opacité s'est accrue et que, en même temps, il est manifeste que la qualité et l'intégrité sur un marché plus fragmenté ne sont pas correctement garanties pour l'ensemble des acteurs,

M. considérant que les acteurs pratiquant des stratégies d'arbitrage à haute fréquence assurent fournir des liquidités aux marchés financiers et qu'il serait donc utile d'établir la réalité des risques liés aux systèmes de transmission des ordres par la voie électronique et à la part élevée des transactions résultant de stratégies d'arbitrage à haute fréquence, qui atteindrait 70 % aux États-Unis, eu égard notamment aux conclusions rendues par la Securities and Exchange Commission au sujet du "krach éclair" qui s'est produit aux États-Unis le 6 mai 2010 au moment où des fournisseurs de liquidités opérant selon des stratégies d'arbitrage à haute fréquence se sont retirés du marché,

N. considérant que les stratégies d'arbitrage à haute fréquence sont en Europe un phénomène relativement nouveau et représenteraient désormais 35 % environ du marché en volume,

O. considérant qu'il convient d'instaurer une plus grande transparence par la notification des transactions dans toutes les classes d'actifs avant et après négociation afin de mieux anticiper l'apparition des problèmes et de mieux mesurer leur ampleur, ainsi que pour rendre la formation optimale des prix plus efficiente et favoriser la confiance entre les acteurs du marché,

P.  considérant que, aux termes des décisions prises par le G 20 lors de sa réunion des 24 et 25 septembre 2009 à Pittsburgh, "tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être échangés sur des plates-formes d'échanges ou via des plates-formes de négociation électronique",

Q. considérant que les disparités de mise en œuvre d'un État membre à l'autre se sont traduites par une application incomplète du cadre institué par la directive MIF,

Plates-formes de négociation régies par la directive sur les marchés d'instruments financiers

1.  mesure la résilience dont les infrastructures de marché ont fait preuve tout au long de la crise et demande à la Commission de renforcer néanmoins les infrastructures de marché sur toutes les plates-formes de négociation et dans tous les systèmes de compensation, afin que ceux-ci puissent faire face aux risques à venir grâce à une plus grande transparence, une solidité accrue et une surveillance prudentielle de toutes les transactions agrégées;

2.  se félicite de la proposition de la Commission relative à un règlement concernant les instruments dérivés négociés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux, préalable nécessaire pour accroître la transparence et la sécurité sur les marchés d'instruments financiers, et estime qu'il s'agit là de la première étape de la démarche consistant à orienter les nombreuses opérations de gré à gré vers les plates-formes de négociation soumises aux règles énoncées dans la directive MIF;

3.  estime que, dans le souci d'un traitement équitable, les plates-formes multilatérales de négociation devraient être soumises au même degré de surveillance et, par conséquent, réglementées selon des modalités comparables, et que la concurrence entre les plates-formes et les marchés réglementés devrait s'opérer à armes égales, compte étant tenu du rôle important des plates-formes multilatérales de négociation pour l'entrée sur le marché;

4.  demande que l'Autorité européenne des valeurs mobilières (AEVM) analyse le fonctionnement et la finalité du régime des internalisateurs systématiques et que soient proposées des améliorations dans la réglementation de cette catégorie de plates-formes, afin que ce régime soit utilisé pour l'exécution des ordres dans un cadre bilatéral avec la contrepartie financière;

5.  tient à ce que les entreprises d'investissement qui fournissent un service de gestion de portefeuille et opèrent comme gestionnaires de portefeuille bénéficient de l'exécution au mieux de la part des entreprises d'investissement auprès desquelles elles placent des ordres même si le gestionnaire de portefeuille est classé, selon la directive MIF, comme une contrepartie éligible;

6.  demande que l'Autorité européenne des valeurs mobilières (AEVM) étudie si l'exécution au mieux instruction par instruction gagnerait à faire l'objet d'une réglementation concernant la disponibilité des données, sous les aspects de la post-négociation et de la qualité de l'exécution, ainsi que du point de vue des techniques de fonctionnement des marchés, comme les systèmes d'acheminement des ordres et les connexions entre plates-formes de négociation;

7.  demande le strict respect des dispositions de la directive MIF pour garantir que les BCN se livrant à des activités équivalentes à celles d'un marché réglementé, d'une plate-forme multilatérale de négociation ou d'un internalisateur systématique soient réglementées comme telles et souligne que, pour faciliter l'application desdites dispositions, toutes les BCN devraient être tenues de communiquer aux autorités compétentes l'ensemble des informations nécessaires, notamment:

a)   la présentation du système, de l'actionnariat et des clients,

b)   les modalités précises d'accès au système,

c)   les ordres appariés dans le système,

d)   les méthodes de négociation et la marge d'appréciation laissée aux courtiers,

e)   les règles gouvernant la notification immédiate post-négociation;

8.  demande que soit analysé le négoce de gré à gré de valeurs mobilières et souhaite des améliorations dans la réglementation de ce négoce de façon à obtenir un accroissement du recours aux marchés réglementés et aux plates-formes multilatérales de négociation pour l'exécution des ordres dans un cadre multilatéral ainsi qu'aux internalisateurs systématiques pour l'exécution des ordres dans un cadre bilatéral et une baisse substantielle de la proportion des échanges de gré à gré de valeurs mobilières;

9.  demande à la Commission d'étudier les effets de la fixation d'un volume minimal d'ordres pour toutes les transactions anonymes et d'examiner s'il serait possible de faire appliquer rigoureusement une telle règle afin de maintenir un flux d'échanges satisfaisant sur les plates-formes qui opèrent dans la transparence, aux fins de la détermination des prix;

Dérogations aux obligations de transparence pré-négociation

10. demande à la Commission de revoir les dérogations au principe de transparence pré-négociation instaurées par la directive MIF, en sorte:

a)   d'étudier s'il convient de soumettre la dérogation au principe du prix de référence à un seuil minimal, afin d'encourager le recours aux marchés pratiquant la transparence,

b)   d'étudier l'extension de la dérogation au principe du prix de référence aux transactions se situant dans la fourchette observée sur le marché de référence;

c)   de définir un volume maximal de transactions qui pourraient bénéficier de dérogations aux obligations de transparence pré-négociation afin de garantir un processus efficient de détermination des prix,

d)   de permettre à l'AEMF d'adapter et de restreindre, s'il y a lieu, les dérogations aux obligations de transparence pré-négociation, en tenant compte de l'impact des transactions anonymes sur l'efficience des marchés,

11. demande une application uniforme dans l'ensemble des États membres des dérogations aux obligations de transparence pré-négociation, de manière à réduire les différences de mise en œuvre pouvant entraîner des incertitudes, des pratiques d'arbitrage entre réglementations et des distorsions de concurrence; estime que des normes techniques définies par l'AEMF pourraient être un bon moyen d'atteindre ce but, en accord avec l'idée de soumettre les services financiers à un règlement unique;

Système central d'information en continu

12. se félicite de la récente annonce par les acteurs du marché de leur intention de dégrouper leurs données pré-négociation et post-négociation et demande que des efforts accrus soient consentis dans le sens de normes communes en matière de données et d'une meilleure disponibilité de ces dernières;

13. invite la Commission à instituer un groupe de travail chargé d'aplanir les difficultés qui font obstacle à la consolidation des données de marché en Europe, en particulier la médiocre qualité des données communiquées au sujet des transactions quelles qu'elles soient;

14. demande à l'AEMF de définir, en vue de favoriser la consolidation des données, des normes et des modalités communes de notification applicables à la communication de toutes les données post-négociation, tant pour les plates-formes organisées de négociation que pour les marchés de gré à gré;

15. demande que tous les centres de notification soient tenus de distinguer les données post-négociation des données pré-négociation en sorte que tous les acteurs du marché puissent avoir accès aux informations à des prix commercialement raisonnables et comparables; invite, en outre, la Commission à envisager l'instauration de procédures de publication agréées ("Approved Publication Arrangements", ou APA) afin de soumettre la publication des transactions à des normes de qualité et de réduire le nombre des centres de notification auprès desquels les transactions peuvent être signalées ainsi que l'usage des sites Internet, qui sont un obstacle à la consolidation;

16. demande que soit réduit le délai applicable aux notifications différées, pour que les données relatives aux transactions soient communiquées aux régulateurs dans les vingt-quatre heures; est d'avis que les décalages de plus d'une minute ne devraient pas être admis, dans des conditions ordinaires, pour la publication des transactions;

17. estime qu'il est essentiel d'analyser la structure et les modèles commerciaux des transactions de gré à gré et, par conséquent, demande que, dans le cadre de la transparence pré-négociation et post-négociation, des signalements spécifiques ("flags") soient mis en place pour les transactions de gré à gré afin que l'on puisse mieux comprendre les caractéristiques de ces transactions de gré à gré et déterminer les types de transactions qui peuvent légitimement être réalisées de gré à gré en raison de leurs spécificités;

Problématique des microstructures

18. demande instamment que, après un "krach éclair", toutes les plates-formes de négociation puissent démontrer aux instances de surveillance nationales que leurs installations techniques et leurs systèmes de surveillance sont à même de résister à des avalanches d'ordres semblables à celles du 6 mai, pour qu'il soit établi qu'elles pourront supporter aisément, dans des circonstances extrêmes, les activités liées aux stratégies d'arbitrage à haute fréquence et aux opérations algorithmiques, et prouvé qu'elles sont à même de reconstituer leurs carnets d'ordres en fin de journée en sorte que les causes des activités de marché inhabituelles puissent être déterminées et que tout abus présumé de marché puisse être identifié;

19. demande à l'AEMF d'étudier les avantages et les inconvénients pour les marchés des transactions algorithmiques et à haute fréquence, ainsi que l'incidence de ces opérations sur les autres intervenants, en particulier les investisseurs institutionnels, en sorte que l'on puisse apprécier si les opérations d'un volume significatif déclenchées automatiquement apportent réellement de la liquidité au marché et que soient mesurés leur effet sur le mécanisme de détermination des prix ainsi que les risques d'abus par manipulation du marché, sources d'inégalités entre les acteurs du marché, et leur incidence sur la stabilité globale du marché;

20. demande que la pratique de l'empilage ("layering") ou du bourrage d'ordres ("quote stuffing") soit expressément définie comme étant un abus de marché;

21. demande que soit étudié s'il convient de soumettre les entreprises conduisant des stratégies d'arbitrage à haute fréquence à une réglementation propre à garantir qu'elles disposent de mécanismes et de règles de contrôle fiables impliquant la révision régulière des algorithmes qu'elles utilisent, qu'elles sont à même d'assurer un suivi intrajournalier et de s'informer en temps réel de l'encours des positions et de l'effet de levier, et qu'elles sont en mesure de prouver avoir mis en place de solides procédures de gestion pour faire face aux événements exceptionnels;

22. demande que soient examinés les problèmes que les transactions à haute fréquence posent en termes de surveillance du marché; mesure la nécessité que les régulateurs disposent des moyens appropriés pour repérer et surveiller d'éventuels comportements abusifs; demande, dans cette optique, que tous les ordres reçus par les marchés réglementés et les systèmes de négociation multilatéraux ainsi que les transactions effectuées sur ces plates-formes soient notifiés aux autorités compétentes;

23. demande que toutes les plates-formes de négociation permettant la colocalisation des serveurs informatiques, directement ou par l'intermédiaire de fournisseurs de données extérieurs, veillent à ce que tous les clients concernés par le dispositif de colocalisation jouissent de l'égalité d'accès, si possible dans les mêmes conditions de temps de latence des infrastructures, pour que soient respectées les pratiques non-discriminatoires exposées dans la directive MIF;

24. demande aux régulateurs de surveiller et de réglementer les dispositifs d'accès "sponsorisé" et invite la Commission à envisager des mesures supplémentaires, notamment sous les aspects suivants:

a)   interdire formellement l'accès "sponsorisé" hors contrôle aux sociétés, qu'elles appartiennent ou non au même groupe que le "sponsor",

b)   obliger les courtiers négociants et les entreprises d'investissement à instaurer, à tenir à jour et à administrer un système de contrôle de la gestion des risques, avant et après négociation, et de procédures de surveillance pour gérer les risques financiers, réglementaires et autres qui sont inhérents à l'accès au marché;

25. demande que, sans préjudice de l'application nécessaire de mesures de sauvegarde, l'AEMF examine si l'accès sponsorisé franchit le seuil d'accès non discriminatoire;

26. invite la Commission à adopter les principes élaborés par le comité technique de l'OICV au sujet de l'accès électronique direct, notamment de l'accès "sponsorisé", qui définiront les critères devant régir la sélection des clients appelés à bénéficier de l'accès "sponsorisé" et les relations contractuelles entre la plate-forme, l'adhérent et le client et préciseront leurs responsabilités respectives quant aux modalités d'utilisation avec les contrôles et les filtres nécessaires;

27. estime qu'il importe, au nom du principe selon lequel tous les investisseurs doivent être traités de la même manière, d'interdire formellement la pratique de la transmission ultrarapide d'ordres d'achat ou de vente ("flash orders");

28. demande que l'AEMF conduise une étude sur les structures tarifaires pour garantir que les commissions d'exécution, les commissions pour services auxiliaires, les commissions prélevées par les entreprises d'investissement et les autres incitations afférentes sont transparentes, non discriminatoires et compatibles avec une saine formation des prix, mais aussi conçues et mises en œuvre de manière à ne pas encourager les transactions à des fins indésirables, et établisse si une redevance minimale devrait être acquittée par les utilisateurs qui envoient des ordres, qu'ils soient exécutés ou non, étant donné que ces ordres doivent être traités par l'infrastructure de marché;

29. suggère que l'AEMF conduise une étude sur le modèle de frais "maker/taker" (fournisseur de liquidités/investisseur) pour apprécier l'éventuelle nécessité de soumettre tout bénéficiaire de la structure de frais "maker", plus favorable, aux obligations formelles et à la surveillance imposées aux teneurs de marché;

30. demande que l'AEFM, par voie de mesures d'exécution, supervise et définisse des mécanismes solides permettant l'interruption des cotations en fonction de la volatilité et autres coupe-circuits, qui entrent en action simultanément sur toutes les places de l'Union européenne de manière à prévenir un "krach éclair" du type de celui qu'ont connu les États-Unis;

Champ d'application

31. tient à ce qu'aucun acteur d'un marché non réglementé ne puisse avoir un accès "sponsorisé" direct ou non contrôlé à des plates-formes de négociation officielles et à ce que les grands intervenants qui opèrent pour compte propre soient tenus de demander leur enregistrement auprès de l'autorité de réglementation et acceptent que leurs activités de négoce fassent l'objet d'une surveillance et d'un contrôle appropriés à des fins de stabilité;

32. demande que les transactions pour compte propre effectuées par des entités non réglementées dans le cadre de stratégies de négociation algorithmiques soient conduites uniquement par le canal d'une contrepartie financière réglementée;

33. demande l'extension du champ du régime de transparence de la directive MIF à tous les instruments assimilables à des actions, notamment les certificats représentatifs d'actions, les fonds indiciels, les fonds répliquant les cours de matières premières et autres certificats;

34. demande que la Commission et l'AEFM conduisent une réflexion sur l'intérêt de soumettre tous les instruments financiers autres que les actions, y compris sur les marchés où s'échangent les obligations d'État et les obligations d'entreprises ainsi que les instruments dérivés susceptibles d'être compensés via une contrepartie centrale, à une exigence de transparence avant et après négociation selon des modalités propres aux actifs en question, le cas échéant et en même temps associée à des mesures destinées à assurer une standardisation accrue des produits dérivés négociés de gré à gré afin que puisse s'instaurer une plus grande transparence;

35. estime que, compte tenu des problèmes relevés quant à la qualité des données et à la consolidation des données post-négociation relatives aux actions européennes, la Commission devrait veiller à ce que les données post-négociation relatives aux produits autres que les actions soient fournies sous une forme qui facilite la consolidation;

36. fait sien le projet de la Commission d'appliquer aux produits dérivés un plus large éventail de dispositions de la directive MIF, étant donné que ces produits se négocient de plus en plus sur les places organisées et sont soumis à des règles de standardisation et de compensation centralisée de plus en plus strictes;

37. demande à la Commission de présenter une proposition visant à garantir que tous les contrats de produits dérivés négociés de gré à gré qui peuvent être normalisés soient négociés sur des plates-formes d'échanges ou, le cas échéant, via des plates-formes de négociation électronique, en sorte que la formation des prix de ces contrats s'effectue de manière transparente, équitable et efficiente, sans conflit d'intérêts;

38. demande une révision des normes de l'OICV relatives aux chambres de compensation, aux systèmes de règlement-livraison de titres et aux systèmes de paiement revêtant une importance systémique, l'objectif étant d'améliorer encore la transparence des marchés;

39. juge nécessaire que, sur les différents marchés physiques et financiers de matières premières, les régulateurs aient accès aux mêmes données afin d'identifier les tendances et les interactions, et demande à la Commission de coordonner les efforts tant au sein de l'Union qu'à l'échelle mondiale;

40. charge son Président de transmettre la présente résolution au Conseil et à la Commission ainsi qu'à la Banque centrale européenne.

(1)

JO L 145 du 30.4.2004, p. 1.

(2)

JO L 96 du 12.4.2003, p. 16.


EXPOSÉ DES MOTIFS

Les marchés financiers européens ont traversé une période de changements sans précédent sous l'effet d'une modification des conditions réglementaires, après la mise en œuvre de la directive concernant les marchés d'instruments financiers (directive MIF), et du fait des évolutions techniques qui ont eu lieu dans le même temps. En outre, l'entrée en vigueur de la directive a coïncidé avec une période de volatilité causée par des facteurs externes liés à la crise financière. Par conséquent, si toutes les plates-formes de négociation ont disposé de données de marché fiables, les incidences de la réglementation ne se traduisent pas entièrement dans les données quantitatives.

Au cours des cinq dernières années, les bourses de valeurs primaires ont vu leur monopole remis en cause. Moins de 60 % des transactions sur les valeurs entrant dans la composition de l'indice UK FTSE 100 sont effectuées à la Bourse de Londres (LSE), de même que 30 % des valeurs du CAC 40 sont aujourd'hui négociées à Paris hors de la place Euronext et que 25 % des transactions portant sur le DAX 30 ont lieu à Francfort hors de la Deutsche Börse. Tous les acteurs semblent admettre que la fin de l'exclusivité dont jouissaient les marchés primaires pour la négociation des valeurs mobilières a suscité une concurrence accrue entre les plates-formes de négociation.

Le principal objectif de la directive MIF, à savoir favoriser la concurrence entre les plates-formes de négociation dans le domaine des services d'exécution, a élargi l'éventail des choix offerts aux investisseurs, réduit les coûts de transaction et contribué à une plus grande efficience du processus de formation des prix. On compte aujourd'hui dans l'Union européenne 136 plates-formes multilatérales de négociation, qui constituent, avec les bourses primaires, le secteur des marchés boursiers organisés. Ces places organisées assurent 60 % environ des transactions, le reste étant l'affaire des courtiers négociants, désignés par le terme générique de marché de gré à gré. Les opérations bilatérales, où le client transmet un ordre à un courtier, qui trouve une contrepartie, ne sont plus conduites principalement par oral, mais passent surtout, désormais, par des ordres électroniques. Les opérations menées de gré à gré ne satisfont pas, par définition, aux obligations de transparence pré-négociation, mais la directive en vigueur continue d'imposer leur notification.

Cependant, la fragmentation du marché se traduit par une médiocre transparence post-négociation, dans la mesure où les opérations sont disséminées entre plusieurs places, mais aussi en raison du défaut de qualité des données post-négociation. Il importe d'appliquer aux informations post-négociation consolidées un cadre réglementaire plus efficace, qui soumette la procédure de règlement à de nouveaux codes techniques reflétant mieux un environnement dans lequel les opérateurs peuvent intervenir sur de multiples places. Les autorités de réglementation doivent être en mesure de reconstituer à tout moment le carnet d'ordres pour saisir la dynamique du marché et l'implication des participants. Un encadrement réglementaire apparaît également nécessaire pour lever les obstacles auxquels se heurte encore la consolidation des données post-négociation, en sorte d'instaurer un système européen d'information en continu géré par des opérateurs privés.

Le coût d'acquisition de données est nettement plus faible aux États-Unis que dans l'Union européenne, puisqu'il en coûte 50 USD par mois pour toutes les plates-formes alors qu'il faut débourser 500 EUR dans l'Union européenne. Cet état de fait s'explique principalement par le regroupement des données de pré-négociation et de post-négociation qu'effectuent les plates-formes de négociation, d'où la nécessité de dégrouper les sources de données et de faire ainsi baisser sensiblement les frais. Les disparités dans la qualité des données sur les transactions et l'absence de modalités communes de notification des données aggravent encore les problèmes, mais il est possible de remédier à cette situation en soumettant la communication des données post-négociation à des normes et à des modalités communes.

Alors que la directive MIF prévoit un délai pour la notification après négociation, il apparaît utile pour la formation des prix de réduire, eu égard à l'utilisation croissante des outils techniques, le laps de temps imparti de manière à ce qu'une opération soit communiquée au plus tard 24 heures après son exécution, de même qu'un délai supérieur à une minute ne devrait pas être admis pour la plupart des transactions électroniques.

Outre la crise, de nombreux autres changements se sont produits sur le marché depuis l'instauration de la directive, en particulier l'apparition de nouveaux outils techniques et la pratique désormais courante des opérations électroniques fondées sur des algorithmes, dont les opérations à haute fréquence. Alors qu'adviennent de nouvelles techniques et que progresse l'exigence d'une plus grande transparence, il est intéressant de constater que la part des transactions de gré à gré dans l'ensemble des transactions n'a pas diminué depuis la multiplication des plates-formes de négociation. Cependant, le marché s'est adapté à l'utilisation des plates-formes d'échanges anonymes pour la négociation des ordres portant sur de gros volumes (plates-formes privées de croisement d'ordres mises en place par les intermédiaires, dénommées "broker crossing networks", BCN) et à l'exercice des dérogations prévues par la directive pour ces mêmes opérations lorsqu'elles sont conduites via des marchés organisés (opérations opaques).

Prés de 10 % de l'ensemble des opérations sur les actions de sociétés de l'Espace économique européen font l'objet d'une dérogation aux exigences de transparence pré-négociation permise par la directive et peuvent donc être considérées comme conduites "dans l'opacité". Il convient toutefois de trouver un équilibre entre le besoin de transparence avant négociation pour une formation des prix plus satisfaisante et les situations où il est légitime d'octroyer des dérogations afin de prévenir des mouvements indésirables sur le marché et d'aider au bon fonctionnement de celui-ci. Étant donné que la taille moyenne d'une opération est tombée de 22 266 EUR en 2006 à 9 923 EUR en 2009 et que 0,9 % seulement des transactions sont désormais conduites en vertu de la dérogation au "prix de référence", il y a lieu de revoir les diverses dérogations. Il faut aussi veiller à assurer une application plus uniforme des dérogations préalables aux opérations dans les États membres afin de limiter les différences dans les pratiques de mise en œuvre; les normes techniques pourraient être un bon moyen d'atteindre ce but.

La conduite d'opérations de gré à gré en passant par les plates-formes de croisement d'ordres gérées par les courtiers négociants a préexisté à la directive MIF, mais cette pratique est désormais surtout le fait des plates-formes électroniques auxquelles les clients ont accès. Les BCN sont perçues comme complétant utilement les plates-formes de négociation, notamment pour les ordres des investisseurs, et devraient donc être reconnues comme une catégorie de plates-formes dans le cadre de la directive et faire l'objet d'une surveillance réglementaire centrée sur le contrôle de leurs activités.

Le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM) procède actuellement à la collecte de données afin d'évaluer le volume des opérations menées dans l'opacité et d'établir le seuil au-delà duquel la part des opérations effectuées en l'absence d'une détermination des prix avant négociation commence à influer sur le processus de cotation lui-même. La recherche de formules d'encadrement des diverses plates-formes de négociation étant plus avancée aux États-Unis que dans l'Union européenne, nous devons nous demander s'il n'y a pas lieu de tirer des enseignements de l'expérience états-unienne quant aux règles de transparence post-négociation applicables aux plates-formes d'échanges anonymes, surtout si l'on considère que, selon l'Agence de surveillance financière du Royaume-Uni (FSA), moins de 1 % des opérations sur valeurs mobilières sont actuellement effectuées dans l'opacité en vertu de contrats de gré à gré, alors que ces plates-formes représentent aux États-Unis près de 10 % du volume des transactions.

Depuis l'entrée en vigueur de la directive MIF, les prestataires d'infrastructures de marché sont de plus en plus souvent des plates-formes techniques largement tributaires de systèmes informatiques, qui se font concurrence pour fournir les outils de négoce les plus efficients, les plus rapides et les plus solides. Abstraction faite des changements réglementaires, l'impact des nouvelles techniques et l'apparition de nouveaux intervenants se traduisent par une rapidité accrue des opérations, la montée en puissance des stratégies d'arbitrage à haute fréquence et le développement de l'accès direct des clients des courtiers au marché, en d'autres termes par l'émergence de marchés plus rapides et plus dynamiques.

La baisse régulière de la taille moyenne des opérations tient au fait que les nouveaux acteurs du marché privilégient l'exécution immédiate des ordres et non la transmission d'ordres portant sur de gros volumes. Le bon fonctionnement d'un marché suppose la présence de sociétés disposées à fournir des liquidités et à établir des cours connus de tous les acteurs. Les spécialistes et les teneurs de marché ont longtemps assumé cette fonction en affichant des cours à l'achat et des cours à la vente et en se rémunérant sur la différence. Sous l'effet de l'évolution du marché, le mode de fourniture de liquidités a changé. En particulier, l'apparition d'outils technologiques permet aux sociétés de courtage utilisant des algorithmes d'apporter de la liquidité au marché en inscrivant sur les carnets électroniques des ordres à l'achat et des ordres à la vente et en déterminant un prix public. Les teneurs de marché ne conservent généralement pas longtemps les instruments de placement, de sorte que les stratégies d'arbitrage à haute fréquence s'approprient désormais cette pratique. Il conviendrait d'étudier plus en profondeur les obligations et les responsabilités que devraient assumer ces teneurs de marché informels. Dès lors qu'ils profitent d'une structure de tarification favorable aux teneurs de marché, ces opérateurs devraient être obligés d'afficher sur demande un prix de marché.

Une stratégie d'arbitrage à haute fréquence n'est pas, à proprement parler, une stratégie de négociation mais peut désigner toute une gamme de stratégies de négociation qui ont en commun une rotation rapide du portefeuille; nombre d'entre elles peuvent traiter jusqu'à 33 000 opérations à la seconde, un aller et retour s'effectuant dans un temps inférieur à la microseconde. Soumises à l'impératif de la rapidité, ces stratégies sont sensibles au temps de latence et font donc appel à des mécanismes d'acquisition de données relatives au marché ainsi qu'à des moteurs d'appariement et de cotation de haute performance. On distingue généralement deux catégories: les transactions électroniques et l'arbitrage statistique. Le volume des transactions effectuées par les opérateurs de stratégies à haute fréquence dépasserait 35 % et serait en progression. Cette proportion atteint 70 % des opérations conduites sur les marchés états-uniens, où il est moins coûteux de se livrer à ces stratégies. Il y a lieu de considérer les frais de compensation et de règlement perçus dans l'Union européenne comme un obstacle à leur développement, de sorte que toute baisse des coûts devrait favoriser la dynamique des marchés.

Peu nombreuses sont les données relatives à l'incidence sur le marché de ces stratégies d'arbitrage à haute fréquence et notamment sur le risque de voir l'impact des outils techniques dans leur ensemble compromettre la solidité du marché lui-même. Les opérations à haute fréquence semblent avoir accru la liquidité et resserré les fourchettes proposées aux investisseurs; toutefois, il convient de pousser davantage l'analyse afin de déterminer si la qualité de cette liquidité est bien utile, car les volumes disponibles sont souvent restreints, et l'on peut s'interroger sur la profondeur réelle qu'affichent les carnets d'ordres. Il importe aussi d'établir si le développement des stratégies d'arbitrage à haute fréquence a des effets dommageables sur la formation des prix.

Il a été observé que de nombreux acteurs se livrant aux opérations à haute fréquence interviennent en tant que structures de négoce privées, autrement dit comme entités non réglementées, qui ne sont pas tenues de respecter les règles énoncées dans la directive MIF. Étant donné qu'une réglementation satisfaisante de tous les acteurs du marché d'une certaine taille est dans l'esprit du temps, nous proposons que la directive en question s'applique à ces établissements et que l'extension des règles de notification inscrites dans la directive soit accomplie d'urgence. Il convient en particulier, comme l'a montré le "krach éclair" qu'ont connu les États-Unis le 6 mai 2010, de surveiller les systèmes et les modalités de gestion des risques qu'appliquent ces établissements. Les plates-formes doivent être soumises à des tests de résistance propres à déterminer si celles-ci sont capables de faire face à des algorithmes induisant un "sauve-qui-peut". Il faut s'employer, en premier lieu, à collecter des données sur les activités de tous les acteurs des marchés afin que les autorités de réglementation puissent reconstituer, si nécessaire, les carnets d'ordres pour contrôler la sécurité et l'efficience de ces marchés. Les transactions ont atteint un volume tel qu'elles risquent, semble-t-il, de faire peser un risque systémique, qu'il importe d'étudier à l'échelle de l'Union européenne.

Le recours à la colocalisation se banalise, étant donné qu'instaurer une proximité immédiate entre les serveurs des clients et les serveurs des systèmes de négoce permet à une firme de courtage de recevoir plus rapidement des données sur le marché en provenance de la plate-forme de négociation et de placer plus rapidement des ordres sur le marché, de sorte que les temps de latence se trouvent réduits et que le courtier peut effectuer des opérations plus fréquemment. Le même résultat peut être obtenu par l'hébergement de proximité dans les serveurs d'un tiers. Malgré son coût, la possibilité de la colocalisation ne semble pas être discriminatoire actuellement et, s'il importe de réserver à tous les utilisateurs le même traitement quant à la distance des serveurs et à la tarification, il apparaît surtout nécessaire d'obliger à fournir des informations sur les modalités de la formation des prix.

L'accès "sponsorisé" permet aux opérateurs qui ne sont pas des intervenants officiels de placer leurs ordres par l'entremise d'un courtier négociant ou d'un adhérent compensateur général. Les plates-formes de l'Union européenne qui autorisent aujourd'hui l'accès sponsorisé, à savoir Chi-X, BATS Europe, LSE et NYSE Euronext, ont instauré sous le contrôle de l'autorité de réglementation des règles obligeant l'adhérent à appliquer des filtres et des contrôles avant la transmission des ordres. Cependant, la pratique consistant pour le client d'un intermédiaire à accéder directement à la plate-forme sans aucune forme de contrôle ("naked sponsored access") fait courir des risques inacceptables à l'adhérent et à son système de compensation, de même qu'au bon fonctionnement du marché, et devrait rester interdite dans l'Union européenne. Nous suggérons de soumettre à des contrôles de risque pré-négociation et à des mécanismes de surveillance post-négociation l'accès "sponsorisé" aux plates-formes, particulièrement celui des opérateurs passant par des "sociétés de compensation" dont les clients "sponsorisés" peuvent intervenir sur les marchés en jouant d'un fort effet de levier et sont en situation de créer un risque systémique en raison de l'ampleur que peuvent revêtir les écarts entre positions intrajournalières dans le cadre des multiples stratégies mises en œuvre.

En conclusion, il apparaît que l'un des effets marquants de la concurrence produite par l'application de la directive concernant les marchés d'instruments financiers est la fragmentation de ces marchés, qui a elle-même favorisé la croissance explosive des stratégies d'arbitrage à haute fréquence. La réglementation doit reposer sur le souci d'appliquer à ces développements techniques des règles garantissant que ces derniers ne génèrent pas d'aventure, en raison de carences dans le dispositif légal, des risques systémiques mettant en danger le fonctionnement global des marchés.


RÉSULTAT DU VOTE FINAL EN COMMISSION

Date de l’adoption

9.11.2010

 

 

 

Résultat du vote final

+:

–:

0:

43

0

2

Membres présents au moment du vote final

Burkhard Balz, Godfrey Bloom, Sharon Bowles, Pascal Canfin, Nikolaos Chountis, George Sabin Cutaş, Leonardo Domenici, Derk Jan Eppink, Markus Ferber, José Manuel García-Margallo y Marfil, Jean-Paul Gauzès, Sven Giegold, Sylvie Goulard, Gunnar Hökmark, Othmar Karas, Jürgen Klute, Rodi Kratsa-Tsagaropoulou, Philippe Lamberts, Werner Langen, Astrid Lulling, Hans-Peter Martin, Arlene McCarthy, Sławomir Witold Nitras, Ivari Padar, Anni Podimata, Antolín Sánchez Presedo, Olle Schmidt, Edward Scicluna, Peter Skinner, Theodor Dumitru Stolojan, Ivo Strejček, Kay Swinburne, Marianne Thyssen, Ramon Tremosa i Balcells, Corien Wortmann-Kool

Suppléants présents au moment du vote final

Thijs Berman, Herbert Dorfmann, Sari Essayah, Robert Goebbels, Sophia in ‘t Veld, Syed Kamall, Arturs Krišjānis Kariņš, Thomas Mann, Sirpa Pietikäinen, Bernhard Rapkay

Suppléant (art. 187, par. 2) présent au moment du vote final

Knut Fleckenstein

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